Irrational Exuberance – Robert J. Shiller

Un rezumat de Sorin Scorțan

1 august, 2023 — Cărți de investiții

educatiefinanciara finante investitii istorie

Cartea ”Irrational Exuberance” de Robert J. Shiller (câștigător al Premiului Nobel pentru economie în 2013) ne explică semnele exuberanței iraționale printre investitori care au crescut de la criza financiară din 2008-2009. Cu prețurile mari de la bursă și din imobiliare, boomul sub-prime poate fi considerat o altă ilustrare a argumentului lui Shiller că volatilitatea indusă psihologic este o caracteristică inerentă a tuturor piețelor de active. Cu alte cuvinte, exuberanța irațională este mai actuală ca niciodată.

Cele trei ediții ale cărții au acoperit criza dot com și marea criză financiară, iar a 3-a ediție include informații actualizate despre evoluția pieței obligațiunilor.

Pe lângă diagnosticarea cauzelor bulelor speculative, cartea ”Irrational Exuberance” recomandă schimbări urgente de politici pentru a reduce probabilitatea și severitatea acestor bule și sugerează că investitorii își pot reduce riscul înainte ca bulele să se spargă. Nimeni din cei al căror viitor depinde de un cont de pensii, o locuință sau alte investiții nu își poate permite să nu citească această carte.

Iată idei extrase din această carte de referință:

Oxford English Dictionary definește o bulă ca pe ”ceva fragil, fără substanță, gol sau fără valoare”;
Eugene Fama, cel mai mare susținător al ”ipotezei piețelor eficiente” neagă existența bulelor speculative. În discursul său pentru Premiul Nobel din 2014, Fama declară că acest cuvânt ”bulă” se referă la ”o creștere irațională a prețului care implică un puternic și predictibil declin”;
La finalul anilor ‘90 am avut parte de Millenium Bubble, iar până în 2008 a existat un Ownership-Society Boom, dar în realitate n-a fost nimic fundamental nou în aceste bule. Ele sunt repetări ale aceluiași fenomen, povești ale unei noi ere proliferate din gură în gură, de către un mare grup de entuziaști ai unui anumit timp de investiții;
Îmbunătățirea tehnologiei poate accelera dinamica bulelor. Schimbarea modului de a investi contribuie și aceasta. Creșterea impactului investitorilor internaționali și a investitorilor instituționali în afaceri imobiliare a fost observată în ultimii ani. Dar fenomenul de bază al bulelor este același. În viitor vom avea bule speculative chiar și mai mari, fiecare construită în jurul altei povești pentru o nouă eră, și va trebui să inventăm alte nume pentru ele;
Pe durata bulelor se pare că publicul nu este atent la ideea că prețurile ar putea cădea, ci mai degrabă la ideea că prețurile nu pot cădea niciodată;
Deoarece bulele sunt esențialmente fenomene psiho-sociale subtile, ele sunt prin natura lor dificil de controlat. Acțiunile de reglementare luate în timpul crizelor financiare ar putea reduce bulele în viitor, dar rămâne de văzut dacă aceste acțiuni vor fi suficiente;
Am putea privi aceste bule ca pe niște episoade de epidemie speculativă. O nouă bulă speculativă poate apărea oriunde dacă apare o nouă poveste despre economie și dacă are suficientă putere narativă pentru a crea o nouă contagiune în gândirea investitorilor;
Rația CAPE (Cyclically Adjusted Price-Earnings) reprezintă indicele S&P Composite Index (ajustat cu inflația) împărțit la media ultimilor 10 ani al câștigurilor din index;
În 2014 indicele CAPE era de 26 in SUA, mai mare decât în trecut, cu excepția anilor 1929, 2000 și 2007, toți reprezentând ani de maxime pe piețe (în acest moment indicele CAPE este de aproximativ 30, iar în noiembrie 2021 crescuse până la 38);
Indicele S&P 500 a avut o creștere spectaculoasă la finalul anilor 1990, cu creșteri de 34% în 1995, 20% în 1996, 31% în 1997, 26% în 1998 și 20% în 1999;
După anul 2000, piața de acțiuni a căzut abrupt, scăzând cu 50% până în martie 2003 (ajustat cu inflația);
Deși cartea se concentra inițial pe evenimentele economice curente, ea explică modul cum erorile de judecată umană pot afecta chiar și pe cei mai inteligenți oameni, datorită supraîncrederii, lipsei de atenție la detalii și a încrederii excesive în judecata celorlalți, ajungând să nu înțelegem că nici alții nu judecă independent, ci îi urmăresc pe alții, practic un orb conducând un alt orb;
Anii de boom de la finalul deceniului 1990 a creat o atmosferă de genul goanei după aur, care a condus mulți oameni la decizii de afaceri greșite, ceea ce urma să aibă efecte negative mulți ani după aceea. Parțial această modificare a atmosferei de business s-a datorat unui declin al standardelor etice, unui declin al integrității, onestității, răbdării și a încrederii în afaceri. Un lanț de scandaluri care au afectat managementul unor firme de contabilitate sau a unor fonduri mutuale au ieșit la suprafață după căderea piețelor;
O consecință a boom-ului de pe piața de acțiuni de la finalul anilor 1990 a fost boom-ul pieței caselor, care a început în 1997-1998 și s-a intensificat după anul 2000 în mai multe țări din lume;
Oamenii se vor teme din ce în ce mai mult că modul lor de viață va depinde de averea lor, care va fi foarte instabilă din cauza modificărilor de pe piețe. Pe termen lung, oamenii vor fi din ce în ce mai atenți la mișcările piețelor. Există o percepție în creștere că prețul activelor contează foarte mult în viața noastră. Oamenii cred din ce în ce mai mult că trebuie să-și apere proprietatea privată și se îndoiesc că pot depinde de instituțiile sociale pentru a-i salva dacă lucrurile evoluează rău. Ei văd capitalismul nemilos ca pe un val al viitorului;
Avem nevoie să știm dacă prețul de pe piață astăzi, mâine sau în orice altă zi este o reflectare precisă a realităților economice, așa cum trebuie să știm ca indivizi ce avem în contul bancar. Această evaluare reprezintă viitoarea masă și viitoarele haine, și aproape fiecare decizie de a cheltui bani astăzi va fi influențată de aceasta. Trebuie să înțelegem mai bine forțele care conturează imaginea pe termen lung a pieței, și exact această înțelegere se încearcă a fi furnizată de această carte;
Exuberanța irațională este baza psihologică pentru o bulă speculativă, definită ca o situație în care știrile despre creșterea prețurilor amplifică entuziasmul investitorilor, care se dispersează de la o persoană la alta, și care pe parcurs măresc poveștile care ar putea justifica creșterea prețurilor, atrăgând tot mai mulți investitori, care in ciuda îndoielilor legate de valoarea reală a investițiilor, privesc cu invidie la succesele altora;
Discursul lui Alan Greenspan din 1996 (președintele Fed în acel moment) despre ”irrational exuberance” a venit în timpul celei mai mari creșteri speculative a pieței SUA. Indicele Dow a crescut de la 3600 de puncte la începutul lui 1994 până la 10.000 de puncte în martie 1999 și până la un maxim de 11.722 de puncte pe 14 ianuarie 2000, la doar două săptămâni după începutul noului mileniu;
Acest nivel al indicelui Dow (ajustat cu inflația) n-a mai fost atins până în 2014, iar indicele S&P 500 nu ajunsese în 2014 la nivelul din anul 2000;
Millenium Boom din anul 2000 a fost urmată de Ownership-Society Boom în perioada 2003-2007, care a fost urmată de criza financiară globală din 2008-2009. Începând cu 2009 am intrat într-o altă fază de creștere denumită de autor New-Normal Boom;
Creșterea pieței din 1994 și până în 2000 nu poate fi justificată sub nicio formă rezonabilă. Indicatorii economici de bază erau departe de a se tripla, PIB-ul SUA a crescut cu mai puțin de 40% iar profiturile companiilor au crescut cu mai puțin de 60%;
Între 1995 și 2000 cotațiile bursiere din Brazilia, Franța, Germania și China aproape că s-au triplat, iar cele din UK s-au dublat. Piețele din Asia (Hong Kong, Indonezia, Japonia, Malaiezia și Coreea de Sud) sau din America de Sud (Chile și Mexic) au avut creșteri spectaculoase în anul 1999;
În martie 2000 indicele CAPE ajunsese la 47,2, mult peste nivelul de 32,6 din septembrie 1929;
Ratele dobânzilor sunt privite ca fiind ceva abstract și fundamental, prețul timpului însuși. Și totuși ele arată fluctuații în timp ce relevă o componentă umană și speculativă, nu mult diferită de cea a pieței bursiere;
Prețurile bondurilor pe termen lung, odată emise pe piață, se deplasează în direcție opusă față de dobânzile pe termen lung: când ratele dobânzilor pe termen lung scad, prețurile bondurilor pe termen lung cresc, deoarece investitorii ar prefera aceste bonduri mai vechi care au dobânzi mai mari decât cele mai recente. Astfel, modificări în datele dobânzilor viitoare pot provoca boomuri sau crahuri pe piața bondurilor pe termen lung;
Între mijlocul anilor 1960 și începutul anilor 1980, ratele dobânzilor au crescut și rațiile P/E au scăzut. Între începutul anilor 1980 și sfârșitul anilor 1990, ratele dobânzilor au scăzut și prețurile acțiunilor au crescut;
Această relație dintre piața de acțiuni și ratele dobânzilor la 10 ani a devenit cunoscută ca ”Fed Model”. Ratele dobânzilor au continuat să scadă după maximul pieței de după anul 2000 și astfel am constatat opusul predicțiilor din Fed Model: atât rațiile P/E cât și ratele dobânzilor au scăzut;
Dacă investitorii sunt raționali (au așteptări raționale), ei trebuie să folosească datele din trecut asupra inflației astfel încât să ajusteze randamentul nominal al bondurilor la predicțiile de succes din viitor. Ceea ce vedem este că ei par să răspundă la datele din trecut, dar într-un mod care a fost foarte nereușit în a prezice viitorul;
Fluctuațiile randamentelor pe piața de bonduri pe termen lung nu pot fi bine descrise ca rezultând din informațiile despre inflația pe viitoare, nici nu sunt bine descrise ca rezultând din informațiile despre ratele viitoare ale dobânzilor pe termen scurt. Ele au o componentă speculativă care este dificil de determinat în termeni de comportament rațional și obiectiv;
Rata reală a dobânzii unui instrument cu venit fix este rata dobânzii minus rata inflației până la maturitatea instrumentului. Dacă rata inflației este mai mare decât rata dobânzii, bondul va produce mai puțin decât zero în termeni reali pentru investitor, deoarece puterea de cumpărare a banilor s-ar reduce în acel interval de timp;
Teoreticienii spun adesea ca rații bursiere precum P/E ar fi mai legate de rata așteptată a dobânzii reale (ajustată cu inflația) a dobânzilor pe termen lung, care ar fi aproape necunoscută, decât cu ratele nominale. Dar asta se bazează pe presupunerea că investitorii se uită la ratele reale mai degrabă decât la cele nominale;
Piața imobiliară poate manifesta perioade speculative din când în când, pentru că prețurile locuințelor reprezintă un subiect popular de conversație;
Prețurile imobiliare au crescut puternic de la finalul anilor 1990 și până în 2006, după care a urmat dezastrul care a doborât agențiile Fannie Mae și Freddie Mac, giganții de pe piața ipotecilor Countrywide Financial și Washington Mutual, companiile financiare Bear Sterns și Merrill Lynch, plus Lehman Brothers, cauzând cea mai severă criză financiară de la Marea Depresiune din anii 1930;
Creșterea prețurilor locuințelor după 1998 a fost mult mai mare decât creșterea veniturilor, conducând la îngrijorări cu privire la stabilitatea prețurilor. Costurile de cumpărare în raport cu închirierea s-au dublat între 1997 și 2006, după care au căzut la loc între 2006 și 2013;
Aproximativ 50% din variabilitatea prețurilor locuințelor poate fi prezisă cu un an înainte, dar e mult mai greu de prezis pentru următorii 5-10 ani, deși această previziune este mult mai importantă pentru proprietarii de locuințe care se așteaptă să locuiască în acele case pentru mulți ani de acum înainte;
Istoria din perioada 2000-2006 abundă în licitații disperate pentru locuințe, vânzări de case în prima zi mult peste prețul oferit, oameni cumpărând locuințe în graba de a bătea piața, inclusiv case la care cu greu s-ar fi uitat în alte vremuri. Oamenii s-au temut că prețurile caselor vor crește dincolo de posibilitățile lor și că nu își vor mai putea permite o casă vreodată;
Aceste bule speculative apar mai ales în orașele mari, unde de fapt e vorba de o piață internațională;
Prețurilor caselor în SUA s-au dublat între 1890 și 2006 (ajustate cu inflația), dar creșterea a avut loc în două perioade scurte: imediat după al Doilea Război Mondial și perioada dintre 1998 și 2006. În rest prețurile reale ale caselor au fost practic constante sau în scădere (ajustate cu inflația). Per total creșterea de 48% în 124 de ani, adică de 0,3% pe an a fost nesemnificativă, sub creșterea veniturilor per capita de 2% pe an;
Oamenii din zone favorizate tind să creadă că prețul terenului, o componentă semnificativă a valorii casei, va continua să crească mereu. Ei mai cred ca există un avantaj de a locui în astfel de zone, cu un standard de viață mai ridicat și cu oportunități de afaceri. E ușor pentru rezidenți să își imagineze că din ce în ce mai mulți oameni vor gândi la fel ca ei și că vor continua să ofere prețuri din ce în ce mai mari în orașul lor. Aceasta este exuberanța irațională în contextul imobiliar;
Locuința proprie pare o investiție proastă pe termen lung, relativ la piața bursieră. În ciuda unei volatilități ocazionale pe piața imobiliară, practic n-a existat câștig de capital pentru investitorii pe termen lung. Dar trebuie să ne amintim de dividendele implicite pe care le primește cineva care locuiește acolo, și anume valoarea unui adăpost și alte servicii furnizate de locuința personală;
Una din primele lecții de economie trebuie să fie aceea că există mulți factori care par să ”explice” prețurile speculative, prea mulți pentru a-i putea analiza cu ușurință;
Ratele dobânzilor pe termen lung nu sunt factori exogeni (externi), ci fenomene de piață determinate de factorii cererii și ofertei care stabilesc nivelul prețurilor de pe piață, iar comportamentul lor este parte din aceeași psihologie de piață care direcționează și piața bursieră;
Printre factorii care au amplificat ultimele stadii ale Millenium Boom (1982-2000) se numără:
- Apariția Internetului și a World Wide Web în casele noastre în a doua jumătate a anilor 1990, marcând practic o schimbare tehnologică. Noile tehnologii vor afecta mereu piața și vor crea mereu impresia de o nouă revoluție;
- Declinul unor rivali economici externi, precum căderea URSS și dezvoltarea sistemului capitalist de producție în China;
- Creșterea semnificativă a valorilor materialiste și a ceea ce reprezintă o ”viață mai bună” pentru mulți oameni;
- Scăderea ratei criminalității în SUA în anii 1990, care a făcut ca stilul de viață capitalist să pară un model mai bun pentru întreaga lume;
- Scăderea taxelor pe câștigurile de capital de la 28% la 20% în 1997 și crearea unei impresii că taxele vor fi scăzute și mai mult, ceea ce a condus la o atitudine de tip ”buy and hold” printre investitori, în așteptarea scăderii taxelor;
- Generația Baby Boom (ajunsă la o vârstă de 35-55 de ani) a ajuns predominantă în SUA, ceea ce a condus la o creștere masivă a cererii de bunuri și servicii, cu un efect pozitiv asupra economiei și o creștere a prețurilor de la bursă, deoarece cheltuieli mai mari înseamnă profituri mai mari pentru companii;
- Apariția canalelor TV de informații economice și bursiere (CNBC, CNNfn sau Bloomberg TV), precum și apariția de rubrici permanente despre bursă în ziarele de mare audiență;
- Creșterea numărului de analiști care făceau previziuni despre evoluția bursei, din care extrem de puțini dădeau recomandări de vânzare (ceea ce ar fi fost defavorabile pentru reputația analistului sau pentru relația companiei sale cu companiile analizate). Evident că acești analiști nu au fost în stare să prezică magnitudinea scăderii câștigurilor din jurul anului 2001;
- Expansiunea planurilor de pensii (ex. 401(k)), ceea ce a alimentat puternic piața bursieră, deși multe planuri de pensii ofereau alocări de 50% acțiuni și 50% obligațiuni. Aproape niciun plan de pensii 401(k) nu oferea opțiuni legate de piața imobiliară;
- Creșterea masivă a pieței fondurilor mutuale, de la 340 fonduri mutuale pe acțiuni în SUA în 1982, la 3513 în 1998, și creșterea numărului de conturi la aceste fonduri de la 8,9 milioane în 1984 la 145 milioane în 2007, mai mult de un cont per gospodărie. Bugetele de marketing ale acestor fonduri au crescut substanțial, ca și expunerea lor în emisiuni TV, ziare și reviste;
- Scăderea inflației de la aproape 15% în 1980 la sub 2% la finalul anilor 1990, ceea ce a condus la creșterea prețului acțiunilor;
- În 2000 prețurile de consum în SUA era aproape duble față de anul 1982, ceea ce a condus la un trend de creștere pe termen lung a prețurilor acțiunilor;
- Rata de tranzacționare (turnover rate) a acțiunilor la NYSE s-a dublat între 1982 și 1999, de la 42% la 78%. Pe piața NASDAQ rata de tranzacționare a crescut de la 88% în 1990 la 221% în 1999, datorită scăderii costurilor de tranzacționare. A crescut mult și numărul conturilor de tranzacționare;
- Piața jocurilor de noroc a explodat în aceeași perioadă, ceea ce a condus la o admirație în creștere pentru ”învingători” în dauna ”pierzătorilor”. Sumele de bani pierdute la jocuri de noroc în SUA în anul 2000 a depășit sumele cheltuite cu bilete la cinema, muzică înregistrată, parcuri tematice, spectacole sportive și jocuri video combinate;
Regulatorii pieței din perioada care a condus la criza din 2007-2009 au lăsat companiile care vindeau active subprime să prolifereze, asumându-și riscuri foarte mari pentru a permite mai multor oameni să dețină o locuință, prin acordarea de împrumuturi ipotecare multor solicitanți cu un rating de credit slab sau pe baza unor documente defectuoase;
Rata de economisire a scăzut, deoarece mulți aveau iluzia că creșterea prețurilor activelor lor de la bursă le compensează rata scăzută de economisire. Creșterea valorii caselor la începutul anilor 2000 a depășit mult sumele economisite de oameni din salariu, practic aprecierea deținerilor imobiliare în perioada 2001-2003 a crescut averea gospodăriilor din SUA de 10 ori mai mult decât sumele economisite;
Un alt contributor la boomul pieței imobiliare după 2001 a fost scăderea abruptă a ratei dobânzilor de către Fed până la 1% în 2003, astfel încât rata reală a dobânzilor a ajuns în teritoriu negativ;
Câștigurile companiilor au scăzut până aproape de zero în 2009, apoi si-au revenit rapid, pe măsură ce companiile au stabilit politici de tăiere a costurilor pentru a restaura câștigurile și încrederea investitorilor. Concedierile masive ale angajaților au ajutat la obținerea profiturilor, dar au condus la șomaj ridicat și pierderea încrederii consumatorilor;
În 2008, Fed a anunțat primul program de relaxare cantitativă, cumpărând titluri de trezorerie, activele sale crescând de3 la mai puțin de 1 trilion de dolari la peste 4 trilioane USD;
Titlurile de trezorerie la 10 ani au scăzut de la 5% înainte de criza din 2007-2009 la 1,43% în 2012, astfel încât investitorii s-au îndreptat către acțiuni, deși le percepeau ca fiind mai riscante, dar măcar aveau un potențial de creștere mai ridicat;
Scăderea puternică a dobânzilor a determinat creșterea apetitului pentru risc, inclusiv către produse complicate de investiții;
Oamenii cu venituri mai mari tind să economisească mai mult și dacă nu sunt prea multe oportunități disponibile pentru noi investiții, cu trecerea timpului aceștia ajung să cumpere din ce în ce mai scump companiile existente;
Perioadele prelungite de creștere economică dezamăgitoare sunt perioade de furie și intoleranță în creștere împotriva grupurilor minoritare și a străinilor, ceea ce poate conduce la revolte, terorism sau război. Inegalitatea în creștere asociată cu o creștere economică rapidă poate fi suportabilă, dar poate deveni insuportabilă dacă creșterea încetinește;
Investitorii, încrederea lor și așteptările încurajate de creșterile prețurilor din trecut, măresc prețurile în mod speculativ, făcând alți investitori să procedeze la fel, așa încât ciclul se repetă din nou și din nou, rezultând într-un răspuns amplificat la factorii originali;
La finalul anilor 1990 investitorii au ajuns să creadă că acțiunile la companii sunt ”cele mai bune investiții” și că investitorii nu se pot înșela cu ele pe termen lung. Această idee este în contrast evident cu noțiunea care prevala la finalul anilor 1970, și anume că imobiliarele erau ”cele mai bune investiții”;
În anul 2000 peste 97% dintre respondenții unui sondaj credeau acest lucru, dar după ce piața a căzut, mai rămăseseră doar 72% cu această idee în 2011;
Când prețurile imobilelor cresc, procentul celor care cred ca imobiliarele sunt cea mai bună investiție crește, iar când prețurile imobilelor scad, procentajul celor favorabili imobiliarelor scade;
Mulți oameni au rămas cu atenția fixată pe graficele din ziare cu creșterea prețurilor acțiunilor în fiecare zi și par să adere la ideea că orice declin este reversibil, după el urmând noi maxime;
Multe surse media povestesc despre satisfacția celor care au investit în acțiuni în anii trecuți, cu o sugestie clară către cititor că ”poți și tu”;
Decizia investitorului tipic de a stabili cât să aloce din portofoliu pentru piața de acțiuni și cât să aloce în alte clase de active, precum obligațiuni, imobiliare sau alte investiții tinde să nu se bazeze pe calcule atente, nici pe combinarea previziunilor de randamente ale acestor clase de active sau pe ponderarea acestora cu diverse probabilități estimate;
Investitorii simt că experții au idee puțin spre deloc la ce să se aștepte cu privire la modificarea prețurilor în viitor, cu cât risc să prevadă pentru fiecare clasă de active. Până la urmă experții se contrazic tot timpul, și se poate concluziona că nu este o mare pierdere să ignori ce spun în mod curent despre evoluția unei anumite clase de active. Investitorii trebuie să-și bazeze judecata proprie pe principiile de bază pe care le agreează majoritatea experților;
Dacă cineva nu a participat la bursă și nu a beneficiat de profiturile de care s-au bucurat alții, poate simți un adânc sentiment de regret. Iar regretul este o emoție care furnizează o motivație considerabilă;
Invidia că alții au câștigat din acțiuni mai mult decât ai câștigat tu într-un an la locul de muncă este un alt sentiment dureros, mai ales pentru că reduce stima de sine. Dacă acei oameni care au câștigat atât de mult pe bursă sunt într-adevăr inteligenți și știau mai multe, atunci te poți simți ca un leneș. Chiar dacă respectivii nu sunt inteligenți, ci doar norocoși, tot nu te-ai simți mai bine;
Emoțiile noastre ne împiedică să beneficiem de raționalizarea propriului eșec, iar invidia cu privire la succesele altora continuă să ne urmărească;
Starea emoțională a investitorilor când decid cu privire la investițiile lor este fără îndoială unul dintre cei mai importanți factori dintr-un bull market;
O altă sursă de evidență a atenției investitorilor asupra pieței o reprezintă numărul cluburilor de investiții, mici grupuri sociale, care se întâlnesc la unul dintre membri acasă și investesc împreună sume mici de bani pentru distracție și pentru a învăța despre investiții. În 1999 existau 37129 astfel de cluburi, dar numărul lor a scăzut la 23360 în 2004;
În teoria buclei de feedback, creșterile inițiale ale prețurilor conduc la creșteri și mai mari ale prețurilor ca efect de feedback al creșterii inițiale și a creșterii cererii investitorilor. Această buclă se repetă de mai multe ori, astfel ca impactul inițial se amplifică, rezultând o creștere și mai mare a prețurilor decât ar fi sugerat-o factorii inițiali. Aceste bucle de feedback pot fi un factor important nu numai pe durata piețelor de acțiuni bull sau bear istorice, dar, cu unele diferențe de detaliu, și în creșterile sau scăderile pieței imobiliare;
Există mai multe tipuri de feedback. Price-to-price feedback este cea mai întâlnită: Prețurile cresc, prin entuziasmul investitorilor, conducând la alte creșteri de prețuri. Price-to-GDP-to-price feedback este altă formă: pe măsură ce valoarea pieței acțiunilor sau a pieței imobiliare crește, bogăția rezultată și optimismul încurajează cheltuielile: consumul și investițiile în noi locuințe, fabrici sau echipamente. Reacția la valori mai mari de investiții se numește ”efect de înavuțire”, și operează și pe piața bursieră, și pe piața imobiliară;
Indiferent de care teorie de feedback e vorba, o bulă speculativă nu poate crește la nesfârșit. Cererea investitorilor pentru active speculative nu pate crește veșnic și când se oprește din creștere, prețurile se opresc și ele din creștere;
Cu oricare dintre teoriile de feedback, ne putem aștepta ca și bule negativă să apară, în care feedbackul acționează în jos, prețul inițial scade și asta descurajează investitorii, cauzând continuarea scăderii prețurilor;
Valoarea majorității investițiilor depinde de așteptările pe termen scurt sau lung, ceva ce nu poate fi văzut astăzi cu claritate. Pe durata unui boom oportuniștii încearcă să găsească moduri de a profita de atenția speculativă a publicului pretinzând să fie epitomul succesului capitalist și a avangardei unei noi economii;
Când avem echivalentul unor magicieni profesioniști conducând anumite companii sau acționând ca și cum ar fi agenți imobiliari, trebuie să ne așteptăm că ceea ce vedem nu reprezintă realitatea;
O parte dintre aceștia și-au luat deja banii și au plecat acasă. După anul 2000, mulți manageri de top din companii de tehnologie care și-au promovat diverse concepte eronate de afaceri au lansat oferte publice inițiale (IPO) și apoi s-au retras fără să le pese că prețul acțiunilor companiei au scăzut atât de mult. Anumite reviste de afaceri care au prosperat nu pentru că cererea cititorilor era mare, ci pentru că acele companii doreau să-și facă reclamă în ele, și-au încetat activitatea;
Multe dintre textele financiare care au promovat o viziune a piețelor financiare ca funcționând rațional și eficient, nu au furnizat argumente de ce buclele de feedback care suportă bule speculative nu ar putea să apară. Până de curând nici măcar nu considerau bulele speculative ca pe niște scheme Ponzi. Aceste cărți vorbesc despre o progresie ordonată a piețelor financiare, sau despre piețe funcționând cu precizie matematică;
Nu este surprinzător faptul că boomul pieței imobiliare poate începe la câțiva ani după boomul pieței bursiere. Piața bursieră produce percepția unei îmbogățiri, iar aceasta încurajează oamenii să cheltuiască mai mult cu locuințele și astfel să le crească prețul. Acest efect poate opera cu o întârziere de câțiva ani, deoarece oamenii au nevoie de timp pentru a-și modifica statutul locativ. Dar este dificil să ne imaginăm o piață imobiliară care crește rapid după o scădere abruptă a pieței bursiere;
Mass media este într-o competiție constantă de a capta atenția publicului pentru a putea supraviețui. Aceasta necesită găsirea și definirea unor știri interesante, concentrarea atenției pe știri ușor de răspândit din gură în gură și, pe cât posibil, definirea unor povești în dezvoltare care să încurajeze audiența să rămână clienți constanți;
Mass media e atrasă în mod natural de piața bursieră, deoarece furnizează constant știri sub forma unor prețuri care se modifică zilnic;
Bursa este considerată de public ca un mare cazinou, piața marilor jucători, și crede că servește zilnic ca un barometru al națiunii. Singurele știri comparabile sunt cele sportive. Nu e de mirare că în ziare știrile financiare și cele sportive ocupau cam jumătate din conținutul editorial;
În încercarea de a atrage audiență, media încearcă să creeze dezbateri pe subiecte pe care altfel experții nu le-ar considera că merită discutate. Rezultatul este că se lasă impresia existenței unor experți pe toate părțile unei dezbateri, astfel sugerându-se o lipsă de consens al experților pe subiecte complicate care creează confuzie în mintea oamenilor;
Multe știri pare a fi scrise sub presiunea de a produce ceva, orice, care să acompanieze numerele de la bursă. Multe astfel de știri, după ce notează rezultate remarcabile dintr-un bull market, se concentrează pe statistici pe termen foarte scurt, care să arate cine a performat mai bine în ultimele luni. Deși acele acțiuni sunt descrise ca lideri, nu este un bun motiv să credem că performanța lor a cauzat acel bull market;
Datele care sugerează depășirea unor noi recorduri (sau apropierea de ele) apar deseori în media, și dacă reporterii privesc datele în suficiente moduri diferite, vor găsi mereu ceva care e aproape să atingă un record în oricare zi;
Supraîncărcarea cu recorduri – impresia că noi și semnificative recorduri sunt constant stabilite – doar adaugă straturi la confuzia pe care o au oamenii cu privire la economie. Face dificil pentru oameni să recunoască dacă ceva cu adevărat important chiar s-a întâmplat;
Unul dintre motivele pentru care bursa din SUA apare ca având un efect disproporționat asupra piețelor din alte țări este faptul că SUA folosesc limba engleză, care este privită ca limba de circulație universală. E mult mai ușor pentru reporteri, care invariabil vorbesc limba engleză, să răspundă la știri din SUA sau din UK, decât la știri din Germania sau Brazilia;
Expansiunea piețelor speculative a fost deseori asociată cu percepția populară că viitorul e mai luminos și mai puțin nesigur decât a fost trecutul. Termenul ”noua eră” a fost utilizat periodic pentru a descrie aceste vremuri. Trendul general din ultimul secol a fost o creștere a standar5dului de viață și un declin al impactului riscurilor economice asupra individului. După multe criterii lumea a ajuns într-adevăr într-o eră nouă mai bună. Dar cea mai pregnantă caracteristică a viziunii populare este că nu crește gradul, ci în impulsuri;
Când bursa atinge un nou maxim, vorbitorii, analiștii și alți indivizi proeminenți apar brusc, înarmați cu explicații despre optimismul aparent observat în piață;
Majoritatea oamenilor nu sunt interesați de previziunile de creștere pe termen lung ale economiei, ci de descrierile expansive ale viitoarelor tehnologii – de exemplu despre noile capabilități ale computerelor sau despre inteligența artificială – nu în estimarea nivelului câștigurilor companiilor din SUA în anii următori;
Gândirea convențională interpretează bursa ca reacționând la teoriile despre o nouă eră. De fapt, adeseori bursa creează teoriile despre o nouă eră, pe măsură ce reporterii își bat capul să justifice mișcările prețurilor acțiunilor;
Indicele Dow a atins 1000 de puncte în ianuarie 1966 și apoi a scăzut, ajungând abia în 1972 din nou la 1000 de puncte, pentru scurt timp. Apoi a ajuns din nou la 1000 de puncte abia în 1982, iar dacă ajustăm cu inflația a durat până în ianuarie 1992, adică 26 de ani mai târziu. Perioada dintre 1966 și 1992 a fost una cu randamente reduse, provenind în special din dividende. Media anuală reală a pieței bursiere a fost de doar 4,1% pe an;
Creșterea de productivitate din anii 1990 n-a avut nimic de-a face cu internetul, care era abia la început. Această productivitate nu a fost un motiv pentru așteptări de creștere la bursă. Dar această poveste a fost prea bună pentru mass media ca să n-o utilizeze;
Oamenii își amintesc astăzi de crahul bursier din 1929 ca având loc în una sau două zile. De fapt, după crah, piața s-a recuperat aproape în întregime la începutul anului 1930. Însă anul 1929 a marcat începutul unui sfârșit: începutul unei perioade de trei ani care a deversat mai toate câștigurile bursei din anii 1920;
Din 9 martie 2000 și până în 14 aprilie 2000, indicele Dow a pierdut mai mult de jumătate din valoare. Într-un articol din Financial Times din 29 aprilie 2000, interpretarea dată era: ”Oamenii încep să recunoască faptul că fundamentele de bază încă mai sunt de actualitate și că doar să adaugi dotcom la numele companiei nu e o indicație pentru nimic”;
În jurul anului 2005, atenția publică la conceptul de bulă imobiliară a crescut în SUA. Gândirea publică s-a schimbat de la o nouă eră luminoasă la gândirea de tip ”Am fost un prost să cred asta”. Ziarele și revistele aveau titluri care vorbeau despre bula imobiliară încă din vara lui 2005;
Criza financiară din Asia din 1997-1998 a inclus o criză a ratelor de schimb și a băncilor, pe lângă prăbușirea burselor. Asta după ce în perioada anilor 1982-1987 piața din Japonia si Hong Kong a crescut cu peste 200%, iar piețele din Coreea de Sud, Taiwan și Thailanda au crescut cu peste 400%;
În general acțiunile câștigătoare pe o perioadă de cinci ani au tendința să performeze mediocru în următorii cinci ani, iar cei care performează prost au tendința să își revină în următorul interval de cinci ani;
Tendința ca evaluările unor piețe naționale să crească dramatic și apoi să se prăbușească va scădea în viitor. Cu mișcările libere de capital și cu mai mulți investitori globali căutând oportunități de profit prin cumpărarea unor active subevaluate din alte țări sau shortând țările supraevaluate, piețele vor deveni mai stabile. Totuși posibilitatea unor bule speculative majore, acum și în viitor, nu poate fi ignorată;
Piața nu e bine ancorată prin fundamente. Oamenii nici măcar nu știu cu un anumit grad de acuratețe care este nivelul ”corect” al pieței. Puțini dintre ei se gândesc ce nivel trebuie să fie sau dacă piața e subevaluată sau supraevaluată astăzi;
Pe durata celor mai importante evenimente, majoritatea oamenilor sunt preocupați de alte chestiuni personale, nu de piețele financiare. Așa că e greu de imaginat că piața ca între reflectă emoțiile de lăcomie sau panică descrise de diferite teorii psihologice;
Investitorii se străduiesc să facă lucrurile corect, dar au abilități limitate și anumite moduri naturale de comportament care le decid acțiunile când o prescripție de acțiune fără ambiguitate lipsește;
Pentru acțiuni individuale, schimbările prețului tind să fie ancorate în schimbările prețului altor acțiuni, la fel ca și rațiile P/E. Aceasta poate explica de ce prețurile acțiunile se mișcă la fel și de ce sunt așa de volatile. De asemenea, aceasta explică de ce acțiunile unor companii din diferite industrii dar din aceeași țară tind să aibă mișcări mai similare decât acțiunile companiilor din aceleași industrii dar din țări diferite, contrar presupunerii că industria ar defini fundamentele unei companii mai bine decât locația sa;
Piața bursieră poate atinge niveluri fantastice numai dacă oamenii cred că au motive bune să n-o testeze încercând să se bucure de noua sursă de îmbogățire prin vânzare;
Cei care vând acțiuni publicului tind adesea să spună o poveste despre acțiune, o poveste vie care descrie istoria companiei, natura produsului și modul cum publicul utilizează acel produs;
Cartea ”Milionarul de lângă noi” a arătat că majoritatea milionarilor din SUA nu obțin venituri deosebite, ci mai degrabă au un mod de trai frugal, axat pe economisire: oameni obișnuiți care nu își propun să își schimbe mașina în fiecare an, să aibă o casă extravagantă. Cartea nu a fost numai un studiu interesant al milionarilor, ci a proiectat și un mesaj subliminal care sugera superioritatea morală a celor care acumulează gradual și păstrează avuție pe toată durata vieții;
Oamenii cred că știu mai mult decât știu de fapt. Le place să își exprime opiniile despre subiecte despre care știu puține, și deseori acționează pe baza acestor opinii;
Oamenii au ocazional sentimentul că anumite acțiuni îi vor face norocoși chiar dacă știu în mod logic că acele acțiuni nu au vreun efect asupra norocului lor. Oamenii vor lua decizii serioase pe baza unor idei despre care ar admite că de fapt sunt ilogice;
Excesul de încredere apare ca un factor fundamental care promovează un volum ridicat de tranzacționare pe care îl observăm pe o piață speculativă. Dacă oamenii ar fi complet raționali, jumătate dintre investitori ar crede că sunt sub medie în abilitățile lor de tranzacționare și de aceea ar fi indispuși să facă tranzacții speculative cu cealaltă jumătate dintre investitori. Astfel, cei din jumătatea superioară nu ar avea cu cine să tranzacționeze și la modul ideal n-ar mai fi tranzacții din motive speculative;
Oamenii nu se pot decide până ce evenimentele nu au loc. Deciziile din lumea reală sunt afectate de emoții și de o lipsă a unor obiective clar definite, iar oamenii nu se comportă în general ca și când s-ar fi gândit bine în avans;
Efectul știrilor asupra bursei are uneori mai mult de a face cu descoperirea a cum ne simțim în legătură cu știrea decât cu reacția logică la acea știre. Putem lua decizii care altfel ar fi fost imposibile dacă acea știre n-ar fi apărut. Oamenii descoperă lucruri despre ei înșiși, despre emoțiile și înclinațiile lor numai după ce prețurile s-au modificat;
Dacă o gândire irațională este de fapt similară unui mare număr de oameni, atunci acea gândire poate fi într-adevăr sursa boomurilor sau căderilor de la bursă;
În viața de zi cu zi am învățat că atunci când un mare grup de oameni sunt unanimi în judecata lor asupra unui fapt, membrii acelui grup au aproape sigur dreptate;
Majoritatea oamenilor au avut experiențe anterioare când au făcut greșeala de a contrazice judecata unui grup mare sau a unei figuri autoritare, și au învățat din aceste experiențe;
Chiar și cei mai raționali dintre oameni pot participa la un comportament de turmă când iau în considerare judecata altora, și chiar când știu că toți ceilalți se comportă ca o turmă. Comportamentul, altfel rațional individual, produce un comportament de grup care devine irațional. Acest comportament de turmă provine dintr-o cascadă de informații;
Conversațiile dintre oameni legate de bursă nu curg către subiecte abstracte, cum ar fi matematica financiară sau statistici despre randamentul activelor, sau nivelurile optime de economisire pentru pensie;
Abilitatea de a-ți concentra atenția pe lucrurile importante este o caracteristică definitorie a inteligenței umane. Dacă cineva se uită în urmă la cele mai mari erori pe care le-a făcut în viață, va observa că ele provin dintr-o lipsă de atenție la detalii. Astfel, în înțelegerea erorilor pe care oamenii le-au făcut în trecut, e important să considerăm la ceea ce aceștia nu au acordat atenția necesară;
Oamenii pot considera foarte dificil să explice de ce au luat o anumită decizie. Declanșatorul atențional original s-ar putea să nu fie reținut. Acesta este principalul motiv de ce modificări în prețurile speculative ale activelor, care reflectă foarte rapid modificarea atenției, adesea par inexplicabile;
Oamenii nu pot explica cu ușurință ce le-a atras atenția la ceva anume, așa încât nu-și pot explica nici propriul lor comportament;
Teoria piețelor eficiente consideră că toate prețurile financiare reflectă cu acuratețe toate informațiile publice de la un moment dat. Prețurile pot părea prea sus sau prea jos din când în când, dar, conform acestei teorii, această aparență este o iluzie;
Conform acestei teorii, prețurile descriu aproximativ un ”mers aleator” în timp. Schimbările de preț sunt impredictibile, din moment ce apar ca răspuns la noi informații, care sunt impredictibile;
Dacă ”smart money” ar fi capabili să găsească moduri de a face profit cumpărând ieftin și vânzând scump, atunci acest efect ar conduce prețurile activelor către valorile lor reale. Ar cumpăra acțiuni subevaluate și astfel le-ar ridica prețurile. Ar vinde active supraevaluate și astfel le-ar scădea prețurile;
Dacă cineva ar ști astăzi cp piața ar merge prost în următorii 10-20 de ani, dar n-ar ști exact când ar începe să meargă prost și nu ar putea să probeze asta către o audiență largă, atunci n-ar putea profita în mod semnificativ de aceste cunoștințe. Asta înseamnă că nu există un motiv rațional să ne gândim că ”smart money” pot în mod necesar să elimine erorile de preț;
Conform acestei teorii, efortul și inteligența nu înseamnă nimic în investiții. Oamenii ar putea alege acțiuni în mod aleator. Din această cauză atât de mulți oameni s-au gândit că nu mai trebuie să fie atenți dacă o acțiune este supraevaluată sau subevaluată, și că pot ignora evaluările pieței;
S-a observat că ofertele publice inițiale (IPO) tind să apară pe maxime ale pieței, iar apoi manifestă declinuri graduale dar substanțiale ale prețurilor relativ la piață în următorii trei ani;
Există un fel de reversie la medie în prețul acțiunilor. Ceea ce merge sus tinde să revină jos, și ceea ce merge în jos tinde să revină înapoi sus;
Aceste cercetări au încurajat o abordare numită value investing, prin care se alege un portofoliu de acțiuni care sunt subevaluate după măsurători convenționale, și că au fost temporar neglijate de investitori, care le vor aprecia mai târziu;
Mișcările prețurilor tind să fie largi comparativ la câștiguri, iar variația prețurilor relativ la câștigurile pe termen lung au tind, istoric, să se reverseze mai târziu;
Anii cu un indice CAPE redus au fost urmați de randamente mari, iar anii cu un CAPE ridicat au fost urmați de randamente reduse sau negative;
Investitorii pe termen lung (pe minim 10 ani) au dus-o bine când indicele P/E a fost redus la începutul celor 10 ani și au dus-o prost când indicele P/E a fost ridicat la începutul celor 10 ani. Investitorii pe termen lung ar trebui sfătuiți, individual, să își reducă expunerea pe bursă când prețurile sunt supraevaluate și să intre în piață când prețurile sunt reduse;
La începutul anului 2000, indicele CAPE a depășit 40, mult peste plaja normală istorică de rații P/E, iar prețurile bondurilor și rata dobânzii pe termen scurt nu se aflau la asemenea extreme;
Când indicele CAPE a fost ridicat, randamentul dividendelor a fost scăzut, iar când indicele CAPE a fost ridicat, randamentul dividendelor a fost mare;
Perioadele când dividendele au fost scăzute relativ la prețurile acțiunilor nu au tins să fie urmate de creșteri ale prețurilor acțiunilor în următorii 5-10 ani, ci au fost urmate de scăderi ale prețurilor (sau creșteri sub medie) pe orizonturi lungi de timp, așa că randamentele au primit o dublă lovitură, de la randamente reduse ale dividendelor și de la scăderea prețurilor;
Când ratele dobânzilor sunt reduse, atractivitatea pieței acțiunilor este întărită, chiar dacă indicele CAPE este ridicat, pentru că nici alternativa la acțiuni nu arată mai bine, deoarece nici randamentele bondurilor nu sunt mai bune;
Randamentul real dintre acțiuni și obligațiuni (randamentul real al acțiunilor minus cel al bondurilor) este influențat negativ atât de CAPE cât și de rata estimată a dobânzilor pe termen lung;
Un semnal puternic de a înlocui acțiunile cu bondurile ar fi un moment cu CAPE ridicat și rate mari ale dobânzilor pe termen lung;
În 2014, CAPE era în jur de 25, rata dobânzilor pe termen lung era în jur de 2,5% iar rata reală estimată a dobânzilor pe termen lung era de 0,25%. Randamentul previzionat anual pentru acțiunile din SUA în raport cu bondurile din iulie 2014 până în iulie 2024 ar fi de 2,4% pe an. Desigur că orice astfel de predicție trebuie utilizată cu precauție;
Prețurile la bursă au o viață a lor proprie, nu răspund doar la câștiguri sau dividende, și nici nu par a fi determinate doar de informația despre câștiguri sau dividende viitoare;
Noile tehnologii pot diminua avantajele de care se bucură companiile existente și poate cauza înlocuirea lor cu alte companii mai noi. Aceste modifică pot mări, nu micșora, probabilitatea ca acțiunile să subperformeze în următorii 30 de ani;
Piețele au fost scumpe deoarece s-a combinat efectul unei gândiri indiferente a milioane de oameni, foarte puțini dintre ei simțind nevoia de a face o cercetare atentă a valorii investițiilor pe termen lung, și care sunt motivați substanțial de propriile emoții, cu atenția aleatoare și percepțiile despre înțelepciunea convențională. Comportamentul uman a fost influențat de mass media care este interesată să atragă spectatori sau cititori, puțin preocupate să îi disciplineze pe aceștia cu tipul de analiză cantitativă care le-ar oferi impresia corectă asupra valorii fundamentale a companiilor;
La bursă sau în imobiliare, oamenii au doar o idee aproximativă despre cât valorează cu adevărat aceste investiții și care trebuie să fie prețul lor. Ei pot judeca dacă o acțiune este supraevaluată în raport cu alta, sau dacă o casă este supraevaluată în raport cu alta, dar nu știu să judece nivelul general al prețurilor. Mult mai mult contează rata de creștere a prețurilor, ceva despre care discută sau aud discutându-se, și care are un efect subtil cu privire la cererea pentru active speculative;
Oamenii care anterior credeau că a apărut o bulă și că prețurile erau prea mari, ajung să se întrebe dacă judecata lor inițială era corectă și încep să se mire dacă nu cumva fundamentele conduc într-adevăr la o creștere a prețurilor;
Mulți oameni ajung să creadă că dacă prețurile cresc timp de ani de zile după ce anumiți experți au denumit asta o bulă, atunci poate că experții s-au înșelat;
A privi o bulă la bursă, în imobiliare, pe piața petrolului sau în orice piață speculativă este ca și cum ai privi un accident de automobil cu încetinitorul. Pare că nu se mai poate face nimic, deși sunt câteva lucruri care se pot face;
La NYSE, dacă indicele Dow scade cu 7% față de închiderea din ziua anterioară înainte de 3:25 PM, piața se închide pentru 15 minute. Dacă scade cu 13% înainte de ora 3:25 PM, se închide pentru alte 15 minute. Dacă scade cu 20% oricând în timpul zilei, se închide pentru restul zilei;
Mulți investitori se simt astăzi blocați cu propriile dețineri din cauza taxării câștigurilor de capital la vânzare și a inabilității de a găsi alte modalități de a-și reduce expunerile la acele acțiuni;
Rata personală de economisire a fost de 12% din venituri când bursa era jos în anul 1982. În noiembrie 1986 rata de economisire scăzuse la 5,8% din venituri, iar în octombrie 2007, înainte de marea criză financiară, scăzuse până la 2,9% din venituri. Când bursa și piața imobiliară scad vertiginos, oamenii își măresc brusc rata de economisire, chiar dacă e mai greu de economisit, cu venituri mai reduse și șomaj mai ridicat. Rata de economisire a crescut înapoi la 8,1% în perioada crizei financiare, în mai 2009;
În 2014 oamenii nu economiseau suficient pentru viitorul lor, iar fondurile de pensii nu vor aduce noi rezerve. Lecția pentru investitorii individuali în perioade cu prețuri mari pe bursă este să nu retragă sume masive de bani de pe bursă în favoarea bondurilor, deoarece dobânda bondurilor era redusă;
Lecția pentru guverne este să promoveze stimulente economice și investiții în infrastructură, profitând de avantajul împrumuturilor cu dobândă redusă (această situație nu mai este favorabilă acum, când dobânzile sunt foarte mari);

Idei culese din carte de Sorin Scorțan