The Dhandho Investor – Mohnish Pabrai

The Low-Risk Value Method to High Rewards

Cartea “The Dhandho Investor” de Mohnish Pabrai descrie un cadru puternic de value investing. Scrisă având în minte un investitor inteligent, acest ghid cuprinzător distilează structura Dhandho de alocare de capital, extinzând principiile de bază despre value investing expuse de-a lungul timpului de Benjamin Graham, Warren Buffett și Charlie Munger.

Am extras câteva idei interesante din această carte (din ediția în limba engleză):

• Asiaticii din India reprezintă doar 1% din populația Statelor Unite, cam trei milioane de persoane
• Mai puțin de 1/500 dintre americani este un Patel
• Patel, ca grup, deține active de peste 40 miliarde USD în moteluri din Statele Unite, plătesc anual 725 milioane dolari în taxe și au aproape 1 milion de angajați;
• Cum a reușit un astfel de grup etnic redus care a venit de nicăieri și care a ajuns să controleze resurse atât de vaste? Există o singură explicație: Dhandho;
• Dhandho este un cuvânt din Gujarati, India. ”Dhan” vine din sanscrită și înseamnă bogăție. Traducerea liberă pentru ”Dhandho” înseamnă ”afacere”;
• Dhandho se descrie cel mai bine că o inițiativă care creează bogăție fără asumarea vreunui risc;
• Dacă un investitor își poate asuma o investiție fără riscuri dar cu recompense mari, și apoi repetă această acțiune încontinuu, rezultatele sunt uimitoare. Dhandho este felul în care familiile Patel și-au mărit exponențial averea în ultimii 30 de ani;
• Formula este simplă: păstrează costurile cât mai reduse posibil, aplică tarife mai mici decât toți ceilalți competitori, mărește gradul de ocupare al camerelor și maximizează fluxul de numerar;
• După ce au acaparat piața motelurilor, cei din grupul Patel au început să cumpere hoteluri mai de top și sau diversificat într-un număr de afaceri Unde pot aplica modelul costului minim pentru avantaje competitive – benzinării, franșize Dunkin Donuts, magazine accesibile (7-Eleven) și altele asemănătoare;
• Oamenii care au fondat Google, Oracle, Cisco și Intel am fost toți foarte talentați, dar au mai avut un alt avantaj care era propulsat averile către stratosferă. Toți s-au concentrat pe afaceri cu situație economică deosebită și cu randamente foarte mari ale capitalului investit;

Dhandho framework:

1. Concentrare pe cumpărarea de afaceri existente, cu un model definit și cu o istorie lungă de operațiuni pe care le poți analiza. o astfel de afacere este mult mai puțin riscantă decât lansarea unui startup
2. Cumpărarea de afaceri simple în industrii cu o rată foarte redusă de schimbare

”Vedem schimbarea ca un inamic al investițiilor… așa că noi căutăm absența schimbării. nu ne place să pierdem bani. capitalismul este brutal. ne uităm după produse banale de care are nevoie toată lumea” – Warren Buffett

• Cumpărarea de afaceri neperformante în industrii neperformante;

”Niciodată nu conta pe o bună vânzare. asigură-te că prețul de cumpărare este atât de atractiv încât până și o vânzare mediocră o să îți ofere rezultate bune” – Warren Buffett

”Strategia de intrare este de fapt la importantă decât strategia de ieșire” – Eddie Lampert

”Teme-te când alții sunt lacomi. Fii lacom când alții se tem” – Warren Buffett

• Cumpără afaceri cu un avantaj competitiv durabil (”moat” – șanț de apărare)

”Cheia în investiții nu este să analizezi cât de mult va afecta societatea o anumită industrie, sau cât de mult va crește, determinarea avantajului competitiv al unei anumite companii, și mai ales durabilitatea acestui avantaj. produsele și serviciile care au șanțuri de apărare largi și sustenabile în jurul lor sunt cele care livrează recompense investitorilor” – Warren Buffett

• Pariază puternic atunci când șansele sunt în proporție covârșitoare în favoarea ta;
• Concentrează-te pe arbitraj (încercarea de a profita de diferențele de preț între instrumente financiare identice sau similare) – deși marjele din arbitraj sunt mici, practic sunt fără riscuri și reprezintă bani gratis cât durează arbitrajul

Eventual multe dintre inovații copiate de competitori, șanțurile de apărare se îngustează, iar marjele de arbitraj dispar. Dar aceste avantaje pot dura chiar și una două decade;

• Cumpără afaceri la prețuri de discount față de valoarea lor intrinsecă. Chiar dacă viitorul va fi mai prost decât de așteptat, șansele unei pierderi permanente de capital sunt mici;
• Caută afaceri cu risc redus și incertitudine mare, ceea ce conduce la prețuri distorsionate ale afacerilor. Antreprenorii Dhandho se concentrează mai ales pe minimizarea riscurilor. Situațiile cu risc redus au de obicei inconveniente reduse. Incertitudinea ridicată poate fi tratată prin anticiparea conservatoare a rezultatelor posibile. Practic ajungem la formula clasică Dhandho: cap, câștig; pajură, nu pierd mult!
• Mai bine să copiezi decât să inovezi, urmând o cale bătătorită de alții. Inovația este impredictibilă, dar preluarea și scalarea sa implică riscuri mult mai mici, precum și recompense decente sau chiar deosebite.
• Dacă examinezi randamentele indicilor pieței de acțiuni pe ultima sută de ani, este clar că acțiunile se comportă mai bine decât orice altă clasă de active. Evidența sugerează că pe termen lung, cel mai bun loc unde să investești este în acțiuni ordinare;

Există câteva avantaje pe care piața de acțiuni le oferă în comparație cu cumpărarea și vânzarea de afaceri întregi:

• Când cumperi o afacere întreagă trebuie să poți o gestionezi sau să găsești pe cineva competent care poate;
• Când cumperi o acțiune, devii proprietarul unei părți dintre o afacere și ai și avantajul că afacerea rulează deja. Poți beneficia de întreaga recompensă a dreptului de proprietate fără să depui mare efort. Piața de acțiuni îți permite să deții fracțiuni din câteva afaceri pe care le-ai ales, pe o perioadă la alegerea ta, având întreaga lichiditate de a cumpăra sau vinde prin câteva clickuri pe computer;
• Când oamenii cumpără sau vând afaceri întregi, ambele părți au o înțelegere corectă asupra valorii activului și de regulă tranzacția se realizează la un preț rațional. Pe piața de acțiuni prețurile sunt pe determinate de un proces de licitație. uneori există o mare divergență între valoarea unei afaceri și prețul de piață, diferență de care putem profita;
• Cumpărarea unei întregi afaceri, chiar și a unei benzinării sau a unei spălătorii, necesită o sumă importantă de capital. Pe piața de acțiuni poți cumpăra cu câți bani ai în portofel chiar acum. Posibilitatea de a începe cu foarte puțin capital și de a adăuga sume de-a lungul timpului reprezintă un avantaj uriaș;
• Există mii de companii publice tranzacționate în Statele Unite și poți cumpăra ce la ele cu câteva clickuri de mouse. De asemenea poți cumpăra acțiuni și din alte țări la fel de ușor;
• Când cumperi o afacere costurile de tranzacționare dintre cumpărători și vânzător reprezintă 5-10% din prețul de cumpărare, fără a include timpul și efortul necesar. Când cumperi sau vinzi acțiuni la companii publice tranzacționate la bursă, costul de tranzacționare reprezintă sub 0,5%, ceea ce este un imens avantaj

• Valoarea intrinsecă a oricărei afaceri este determinată de întrările și ieșirile de numerar, cu discount la o rată de dobândă adecvată, care sunt așteptate să se întâmple pe durata vieții rămase a afacerii;
• Investește doar în afaceri care sunt simple, unele la care presupunerile conservatoare cu privire la fluxurile de numerar viitoare să fie ușor de anticipat;
• Prețurile acțiunilor în majoritatea cazurilor reflectă fundamentele afacerii. Încercarea de a-ți imagina diferența dintre preț și valoarea intrinsecă este în mod obișnuit o pierdere de timp pentru majoritatea afacerilor. Piața este în majoritatea cazurilor eficientă. Totuși există o diferență uriașă între majoritar eficientă și complet eficientă;
• Piețele nu sunt complet eficiente deoarece oamenii controlează un mecanism bazat pe prețuri licitate. Oamenii oscilează între frică extremă și lăcomie extremă. Când oamenii ca grup sunt extrem de temători, prețurile activelor au tendința de a scădea sub valoare intrinsecă, în timp ce lăcomia extremă conduce la prețuri supraevaluate;
• Psihologia umană afectează cumpărarea și vânzarea de fracțiuni de afaceri pe piața de acțiuni mult mai mult decât în cazul cumpărării și vânzării unor afaceri întregi;
• Prețurile la care Mr. Market cumpără sau vinde nu se bazează pe valoarea intrinsecă a acelor afaceri, ci pe sentimentul său. Modificările în sentimentul său se reflectă imediat în modificări ale prețurilor.
• Cum se tranzacționează mii de companii, din când în când anumite acțiuni pot să reprezinte o mare oportunitate atunci când apar știri negative. Această conduce uneori la o frică extremă și la o vânzare în panică acestor acțiuni. Dar când vinzi o acțiune, trebuie să existe un cumpărător la celălalt capăt. Cumpărătorul caută aceleași negative că și tine. Singurul mod în care astfel de vânzare are loc este la un preț foarte distorsionat;
• Trebuie să reducem lista de companii candidate doar la cele pe care le înțelegem bine și care se află în dificultate;
• Vom elimina toate afacerile care fie nu sunt simple, fie sunt complet în afară ariei noastre de competențe. Ceea ce rămâne va reprezenta un număr limitat de câteva afaceri simple și ușor de înțeles, aflate în dificultate. În acest moment suntem gata să aplicăm și restul din framework-ul Dhandho asupra acestui grup select;
• Există afaceri cu un șanț adânc de apărare în jurul lor – American Express, Coca-Cola, H&R Block, Citigroup, BMW, Harley-Davidson, WD-40, etc.
• Există afaceri cu un șanț redus sau inexistent 29 în jurul lor – Delta Airlines, General Motors, Cooper Tires, Encyclopedia Britannica, Gateway Computers, etc.
• Cum aflăm că o afacere are un șanț de apărare ascuns? Analizând rapoartele sale financiare. Afacerile bune cu șanțuri de apărare generează randamente mari ale capitalului învestit. Balanța ne spune capitalul investit în afacere. Declarațiile cu privire la intrările și fluxul de numerar ne arată care sunt câștigurile din acest capital;
• Cu timpul aceste șanțuri de apărare se erodează deoarece forța competiției este foarte distructivă. Pe termen lung istoria ne arată că șansele ca o anumită afacere să supraviețuiască într-un mod acceptabil proprietarilor săi sunt foarte reduse;
• O companie din Fortune 500 are o durată de viață medie de doar 40-50 de ani. E nevoie de 25-30 de ani de la formare pentru ca o companie de mare succes să ajungă în Fortune 500. iar după mai puțin de 20 de ani multe companii blue chips din această listă încetează să mai existe;
• Se poate utiliza Formula lui Kelly pentru a determina fracțiunea optimală din suma de bani disponibilă pe care să o pariezi pe un pariu favorabil:

f = p/a – q/b, unde:

f = fracția din active pe care să o pariezi,

p = probabilitatea ca investiția să crească în valoare,

q = probabilitatea ca investiția să scadă în valoare (q = 1 – p),

a = fracția care este pierdută la un rezultat negativ. Dacă prețul scade cu 10%, atunci a = 0.1

b = fracția care este câștigată la un rezultat pozitiv. Dacă prețul crește cu 10%, atunci b = 0.1

• În investiții nu există pariu sigur. Chiar și companiile blue chip au probabilitatea de a nu mai fi în afaceri mâine;
• Au fost multe situații în istorie în care indicele Dow a scăzut cu peste 10% în câteva zile sau săptămâni (ex. capitularea Franței în iunie 1940, războiul coreean din 1950, embargoul arab asupra țițeiului din 1973, demisia lui Nixon din 1974, panica financiară din octombrie 1987, criza financiară asiatică din octombrie 1997), dar după câteva luni, indicele Dow a recuperat majoritatea sau întreaga cădere;
• Uneori Wall Street confundă riscul și incertitudinea, iar tu poți profita de această confuzie. Wall Street urăște incertitudinea și doboară cotațiile prețurilor acelor companii;
• Putem profita de companiile cu riscuri scăzute și incertitudine ridicată. În schimb trebuie să evităm companiile cu risc redus și incertitudine redusă;
• Industriile cu un ritm rapid de schimbare sunt proaste pentru investitori;
• Investitori înțelepți precum Buffett și Graham au profitat de confuzia dintre risc și incertitudine timp de decenii cu rezultate spectaculoase. Așa că și tu trebuie să cauți pariuri cu riscuri mici și incertitudini mari;
• Frica și lăcomia sunt fundamentale pentru psihicul uman. Cât timp oamenii conduc deciziile de cumpărare și vânzare pe piața de capital, prețurile vor fi afectate de aceste atribute de frică și lăcomie. Când apare frica extremă, este posibil să apară un comportament irațional, iar piața seamănă cu un teatru umplut până la refuz. Cineva vede niște fum și strigă ”Foc! Foc”, iar toată lumea fuge spre ieșire. În piața bursieră poți ieși numai dacă altcineva iți cumpără locul, fiecare acțiune trebuie deținută de cineva! Dacă toată lumea fuge spre ieșire, cât crezi că mai costă prețul acelui loc? Șmecheria este să cumperi locuri la o sală de teatru unde e un exod în masă și de fapt nu e nici un foc, sau este pe cale să fie stins. Citește de zor și așteaptă cu răbdare, din când în când astfel de pariuri uimitoare vor apărea singure;
• Inovația este impredictibilă și riscantă, dar investiția în afaceri care sunt simple copii reușite și adoptarea inovațiilor create în altă parte guvernează lumea;
• Majoritatea antreprenorilor își dezvoltă ideile de afaceri din alte afaceri existente sau de la fostul lor angajator. În carte sunt specificate că exemple McDonald’s și Microsoft, precum și Pabrai Funds, fondul de investiții al autorului, inspirat din Buffett Partnerships
• Value investing este fundamental contrariană prin natura ei. Cele mai bune oportunități se află în învestirea în afacerile care au fost lovite rău de negativitate. Eugene Fama și Ken French au concluzionat că acțiunile din ultima decilă la rația price/book au depășit acțiunile din prima decilă cu peste 11% pe an în intervalul 1963-1990;
• Dacă ai fi investit 10.000 USD în acțiuni cu cea mai mare rație price/book în 1963, ai fi obținut 72.000 USD în 1990. Nu e rău. Totuși, dacă ai fi investit aceeași bani în cele mai ieftine afaceri, ai fi obținut 915.000 USD în 1990, ceea ce este o mare diferență;
• Ignoră inovatorii când investești în acțiuni. Caută mereu afaceri gestionate de oameni care și-au demonstrat abilitatea de a crește și scala. Este calea Dhandho;
• Să faci o investiție este doar jumătate de bătălie, jumătatea mai ușoară. Ne trebuie un cadru robust pentru vânzare, care este o parte mai dificilă decât cumpărarea. De aceea trebuie să ai un plan de ieșire clar chiar înainte să te gândești să cumperi o acțiune;

Întrebările pe care trebuie să și le pună un investitor înainte de a cumpăra acțiuni la o companie:

1. Este un tip de afacere pe care îl cunosc bine, se află în cercul meu de competență?
2. Cunosc valoarea intrinsecă a afacerii astăzi și, cu un grad mare de încredere, cum se va modifică această în următorii ani?
3. Prețul are un discount mare față de valoarea intrinsecă astăzi și pentru următorii 2-3 ani?
4. Aș fi dispus să investesc un procent mare din averea mea netă în această afacere?
5. Riscul de scădere este minim?
6. Are această afacere un șanț de apărare (moat)?
7. Este afacerea derulată de către manageri abili și onești?

• Trebuie să iei în considerare cumpărarea numai dacă răspunsul la toate cele 7 întrebări este afirmativ. Dacă o afacere pe care o înțelegi bine este oferită la un preț de jumătate sau mai puțun decât valoarea intrinsecă pentru următorii 2-3 ani, cu un risc minim de scădere, cumpăr-o. Dacă nu, spune pas și așteaptă alte oportunități mai bune în viitor;
• Sunt surprins de câți investitori cumpără o acțiune cu 10 dolari și apoi se simt inconfortabil când prețul scade la 8 dolari. Nicio acțiune cumpărată nu poate fi vândută cu o pierdere în primii 2-3 ani de la cumpărare decât dacă poți spune cu un grad mare de certitudine că valoarea intrinsecă din acest moment este mai mică decât prețul curent din piață;
• Singurul moment când o acțiune poate fi vândută în pierdere în 2-3 ani de la cumpărare este atunci când se îndeplinesc simultan două condiții:
• Putem estima valoarea intrinsecă prezentă și viitoare, pe 2-3 ani, cu un grad mare de certitudine,
• Prețul oferit este mai mare decât estimarea valorii intrinseci prezente sau viitoare.

• Când piața scade dramatic, primul instinct este să vindem tot și să fugim. Acesta este unul din primele motive pentru care majoritatea investitorilor performează mai prost decât indicii pieței. Ei sunt entuziaști la cumpărarea de acțiuni care cresc și sunt dispuși să vândă pozițiile care au suferit scăderi mari.
• Cheia unor investiții de succes este să cumpărăm active sub valoarea lor și să urmărim minimizarea pierderilor permanente;
• Regula celor 3 ani ne permite să ieșim de pe o poziție la care am greșit în percepția noastră cu privire la valoarea intrinsecă. Așteptarea atingerii valorii intrinseci reprezintă un cost de oportunitate în investiția în alte active. Există un echilibru între alocarea unui timp suficient pentru ca o acțiune să atingă valoarea intrinsecă și a aștepta la nesfârșit;
• Dacă după cei 3 ani investiția este tot pe minus, cauza este deseori o eroare de judecată asupra valorii intrinseci a afacerii sau a criteriilor de bază de calcul. Se poate de asemenea ca valoarea intrinsecă să fi scăzut cu timpul. Nu ezita să îți asumi o pierdere controlată după trecerea celor 3 ani. Aceste pierderi sunt cei mai buni instructori în a deveni un investitor mai bun. Trebuie să înveți și din greșelile tale, și din greșelile altora. Cu timpul vei observa o scădere a numărului de greșeli;
• La maxim 3 ani de la cumpărare, este probabil să observi o convergență între valoarea intrinsecă și preț, ceea ce conduce la un randament anualizat deosebit. Trebuie să vinzi imediat ce prețul de piață depășește valoarea intrinsecă, plus eventualele taxe pe câștig;
• Dacă poți cumpăra 5-10 acțiuni diverse și bine înțelese în portofoliul tău, este suficient pe termen lung;
• Cumpărarea unor fonduri pe indici globali este o opțiune foarte bună pentru majoritatea investitorilor, le asigură un randament mai bun decât al multor altor investitori. Dar putem obține randamente chiar mai bune din două motive:
  • A existat mereu o minoritate de investitori și manageri de fonduri care au bătut indicii pe termen lung. Merită să studiem metodele acestor investitori;
  • Există niște lecții de învățat despre cum operează indicii, iar încorporarea lor în portofoliul tău poate conduce la rezultate mai bune decât ale indicilor;

• O variantă este utilizarea formulei magice a lui Joel Greenblatt din cartea ”The Little Book That Still Beats the Market”, la care selecția companiilor din portofoliu se bazează pe companii cu un randament mare al capitalului și rație P/E redusă. El recomandă să alegem 25-30 de companii pe baza acestei formule și să cumpărăm 5-7 companii la fiecare 2-3 luni, pe care să le păstrăm pentru un an, apoi să le înlocuim cu altele din lista Formulei Magice. Această alternativă poate genera randamente și de 20-30% pe an, depășind S&P 500 fără nicio analiză necesară;
• Site-ul www.magicformulainvesting.com a fost creat pentru a emula randamentele din acea carte cât mai fidel cu putință. Site-ul este gratuit;
• Investitorul Dhandho investește doar în afaceri simple, ușor de înțeles, cea ce elimină 99% din alternativele posibile de investiții. Trebuie să rămânem în cercul nostru de competență și să nu ne intereseze zgomotul din afara cercului. În cadrul acelui cerc, citește cărți, publicații, rapoarte ale companiilor șamd. Din când în când ceva semnificativ îți va sări în ochi. Dacă ți se pare că merită și că prețul este mult sub valoarea intrinsecă, e momentul să acționezi.

Idei culese din carte de Sorin Scorțan