The Little Book of Valuation – Aswath Damodaran

How to Value a Company, pick a Stock, and Profit

Un rezumat de Sorin Scorțan

19 ianuarie, 2023 — Cărți de investiții

Cartea “The Little Book of Valuation” de Aswath Damodaran explică tehnicile de evaluare a companiilor într-un limbaj pe care orice investitor îl poate înțelege, astfel încât să poată lua decizii de investiții mai bune atunci când analizează rapoarte ale companiilor și se angajează în eforturi independente de evaluare și alegere a companiilor pentru investiții la bursă.

Aswath Damodaran este profesor de finanțe la Stern School of Business de la New York University. El predă cursuri de finanțe corporatiste și evaluare a activelor în cadrul unor programe MBA, fiind și unul dintre cei mai cunoscuți experți în evaluarea companiilor.

Prezentările sale foarte detaliate de pe canalul de Youtube sunt urmărite regulat de sute de mii de investitori.

Am extras câteva idei interesante din această carte (din ediția în limba engleză). Menționarea numelui unor companii este alegerea autorului și nu reprezintă recomandare de investiție:

Bursele de valori furnizează un serviciu care ne permite să schimbăm banii numerar de care nu avem nevoie astăzi într-o acțiune corespunzătoare, pe baza fluxurilor de numerar viitoare ale unei companii, a cărei valoare ar trebui să crească de-a lungul timpului;
Putem amâna consumul în prezent, cu scopul de a consuma mai mult în viitor. Acest proces funcționează, totodată, și invers. Putem vinde acțiunile unei companii, transformându-le în bani cash, tranzacționând eficient potențialul de mâine, pentru o anumită sumă primită astăzi;
Evaluarea (valuation) este mecanismul din spatele acestei minunate abilități de a tranzacționa bani numerar în schimbul unor titluri de valoare. Dacă doriți să investiți chibzuit, trebuie să învățați să evaluați;
Evaluarea companiilor în diverse stadii ale existenței acestora este înșelătoare. De exemplu, cum comparați relativă atractivitate a unei oferte publice inițiale (IPO) răsunătoare, a unei companii care se laudă cu o tehnologie de ultimă oră, de mare succes, cu aceea a unui producător stabil, dar nespectaculos, de produse de consum?
Evaluarea se află în centrul activității economice într-o economie liberă. Cunoașterea funcțională a principalelor concepte ale evaluării, ca și dedesubturile acesteia, sunt de mare folos;
Știți cât valorează cu adevărat o acțiune Google sau Apple? Dar apartamentul sau casa pe care tocmai le-ați cumpărat? Ar trebui să vă pese? Deși cunoașterea valorii unei acțiuni, obligațiuni sau proprietăți nu este o premisă obligatorie pentru a avea succes în investiții, aceasta ne ajută să ne creăm niște opinii mai avizate;
Dacă înțelegeți elementele cheie ale unei afaceri, puteți începe să identificați acțiunile care constituie un chilipir investițional;
Pe site-ul web care însoțește cartea (www.wiley.com/go/ littlebookofvaluation) puteți găsi niște modele de evaluare, schimbând sau actualizând cifrele pentru a observa efectele;
Oscar Wilde definea cinicul ca fiind cineva care ”cunoaște prețul tuturor lucrurilor și valoarea niciunuia”. Același lucru poate fi spus și despre numeroși investitori care privesc investițiile ca pe un joc și definesc câștigul drept capacitatea de a te situa în fruntea gloatei;
Există zeci de modele de evaluare, însă doar două abordări ale acesteia: intrinsecă și relativă;
În evaluarea intrinsecă, începem cu o ipoteză simplă: valoarea intrinsecă a unui activ este determinată de fluxurile de numerar pe care ne așteptă ca activul respectiv să le genereze de-a lungul vieții sale și cât de siguri ne simțim în raport cu aceste fluxuri de numerar;
Activele cu fluxuri de numerar ridicate și stabile ar trebui să valoreze mai mult decât cele scăzute și volatile;
În evaluarea relativă, activele sunt evaluate prin raportarea la modul în care piața valorizează active similare. Aceasta presupune compararea prețului acțiunii cu acela al unor acțiuni similare, de obicei într-un ”grup de companii comparabile”;
Evaluarea intrinsecă furnizează o imagine mai detaliată asupra elementelor care determină valoarea unei companii sau acțiuni, însă există momente când evaluarea relativă va produce o estimare mai realistă a valorii;
Vă puteți mări șansele de succes investind în acțiuni care sunt subevaluate, nu doar în raport cu abordarea intrinsecă, ci și cu cea relativă;
Cei care vizează sincronizarea cu piața pot utiliza instrumentele de evaluare la debutul procesului pentru a determina dacă un grup sau o clasă de active sunt sub sau supraevaluate, în vreme ce aceia care sunt adepții selectării acțiunilor se pot inspira din evaluările companiilor individuale pentru a decide care acțiuni sunt ieftine și care sunt scumpe;
Evaluarea joacă un rol în fiecare etapă din ciclul de viață al unei firme. În cazul micilor companii private, care se gândesc să se dezvolte, evaluarea joacă un rol-cheie în momentul în care acestea abordează noi surse de capital cu scopul de a atrage investitori;
Cota dintr-o firmă pe care deținătorii capitalului de risc o solicită în schimbul unei infuzii de capital va depinde de valoarea la care aceștia estimează firma;
După ce companiile cresc în dimensiuni și se decid să își tranzacționeze public acțiunile, evaluările determină prețurile la care acțiunile acestora sunt oferite pe piață, în cadrul ofertei publice;
Odată stabilite, deciziile privind obiectul investiției, suma ce urmează a fi împrumutată și suma ce va fi înapoiată creditorilor vor fi niște calcule ce vor fi legate de percepții asupra valorii companiei;
Aproape niciodată nu începem evaluarea unei companii sau a unei acțiuni pornind de la zero. Mult prea des, perspectiva noastră asupra unei companii sau a unei acțiuni se formează înainte de a introduce cifrele în modelele și sistemele de măsurare pe care le utilizăm și concluziile noastre tind să reflecte preconcepțiile noastre;
Informațiile pe care le utilizați în evaluare vă vor reflectă inclinația către optimism sau pesimism; astfel, veți utiliza probabil rate mai ridicate de creștere și mai puține riscuri în companiile spre care manifestați o atracție;
Fiți întotdeauna onești cu privire la preconcepțiile dvs.: de ce ați ales să evaluați această companie? Vă place sau nu conducerea companiei? Dețineți deja acțiuni ale companiei respective? Așterneți aceste preconcepții pe hârtie, eventual înainte de a începe;
Petreceți mai mult timp examinând situațiile financiare ale unei companii, nu citind rapoarte de documentare asupra capitalului companiei respective;
Dacă parcurgeți evaluarea altcuiva asupra unei companii, luați întotdeauna în considerare motivele în cauză și potențialele preconcepții care ar putea afecta concluziile analistului;
Nu poți judeca o evaluare în funcție de precizia acesteia, dat fiind că te vei confrunta cu și mai multe incertitudini atunci când evaluezi o companie matură;
O întrebare fundamentală în evaluare este cât de detaliat trebuie să fie procesul. Detaliile numeroase îți dau șansa de a utiliza informații specifice pentru a face prognoze superioare, dar creează nevoia de mai multe întrări, cu potențial de erori la fiecare și cu utilizarea unor modele mai complicate și mai opace;
Atunci când evaluați un activ, utilizați cel mai simplu model posibil;
Succesul în investiții provine nu din a avea dreptate, ci din a te înșela mai rar decât ceilalți;
Ar trebui să cumpărați acțiuni Google, companie care nu plătește dividende acum, dar care are un mare potențial de dezvoltare, iar viitorul său este marcat de o mulțime de incertitudini sau acțiuni Altria, companie care plătește dividende generoase, cu perspective de creștere limitate și un venit stabil? Altria este ieftină în raport cu alte companii producătoare de tutun? Pentru a face aceste evaluări, trebuie să evaluați în ce mod afectează riscul valoarea și să fiți capabili să gestionați cantități mari de informații;
Principiile valorii prezente (present value) ne permit să calculăm exact cât valorează un dolar primit cândva în viitor, în termenii de astăzi, și să comparăm fluxurile de numerar similar în prezent;
Oamenii preferă să consume azi, nu mâine;
Inflația scade puterea de cumpărare a banilor cash de-a lungul timpului. În viitor, cu un dolar veți putea cumpăra mai puțîn decât ați putea cumpăra în prezent;
E posibil ca, în viitor, un flux de numerar promis să nu se concretizeze. Așteptarea implică riscuri;
Procesul prin care fluxurile de numerar viitoare sunt ajustate pentru a reflecta acești factori se numește actualizare (discounting), iar magnitudinea acestor factori se reflectă în rata de actualizare (discount rate);
Rata de actualizare poate fi percepută ca o combinație între venitul real așteptat (real return), reflectând preferințele de consum, inflația așteptată (pentru a surprinde puterea de cumpărare a fluxului de numerar) și un element suplimentar ce vizează incertitudinea asociată cu fluxul de numerar;
Există cinci tipuri de fluxuri de numerar: fluxuri de numerar simple (simple cash flow), anuități (annuities), rente în creștere (growing annuities), rente viagere (perpetuities) și rente viagere în creștere (growing perpetuities);
Un flux de numerar simplu este un flux de numerar unic, într-o perioadă viitoare specifică. Actualizarea unui flux de numerar îl convertește în dolarii de astăzi (sau valoarea prezentă), permițându-i utilizatorului să compare fluxurile de numerar în diferite momente de timp;
Valoarea prezentă a unui flux de numerar se calculează astfel:

(Flux de numerar în perioada viitoare)/[(1+Rata de actualizare)] ^(Perioada de timp)

Astfel, valoarea prezentă a 1000 de dolari în 10 ani, la o rată de actualizare de 8%, este:
1000/(1,08)^10 = 463,19 $
Dacă celelalte elemente rămân la fel, valoarea unui dolar în viitor va scădea cu cât viitorul este mai îndepărtat și cu cât sunteți mai nesiguri cu privire la obținerea acesteia;
O anuitate este un flux constant de numerar care are loc la intervale regulate pentru o perioadă fixă de timp;
O rentă în creștere este un flux de numerar care crește la o rată constantă pe o perioadă specifică de timp;
O rentă viageră este un flux de numerar constant la intervale regulate de timp pentru totdeauna și valoarea prezentă este obținută prin împărțirea fluxului de numerar la rată de actualizare;
O rentă viageră în creștere este un flux de numerar care este așteptat să crească la o rată constantă pentru totdeauna;
Bondurile, acțiunile sau proprietățile imobiliare pot fi descompuse în seturi de fluxuri de numerar. Dacă poți actualiza aceste fluxuri de numerar, poți evalua toate aceste active;
Harry Markowitz (laureat Nobel) a descoperit că dacă activele care se mișcă în direcții diferite se găsesc în același portofoliu, riscul portofoliului poate fi mai redus decât riscul activelor luate separat, și că investitorii pot ajusta riscul prin deținerea unor portofolii diversificate mai degrabă decât prin deținerea de acțiuni individuale;
Riscul oricărui activ adăugat peste riscul de piață este măsurat printr-un beta. O acțiune cu un beta mai mare de 1 este mai expusă la riscul de piață decât o acțiune medie, iar o acțiune cu un beta sub 1 este mai puțin expusă;

Randamentul așteptat (expected return) al unei investiții se poate scrie ca:

Rată fără risc + Beta (Premium de risc pentru investiția cu risc mediu)

Riscul contează, anumite investiții sunt mai riscante decât altele. Dacă nu folosești beta ca o măsură a riscului relativ, trebuie să vii cu o măsură alternativă a riscului relativ;
Prețul riscului afectează valoarea, iar piețele setează acest preț;
Există trei declarații contabile de bază:
- Fișa de balanță (balance sheet), care sintetizează activele deținute de o firmă, valoarea acestor active, combinația de datorii și capital utilizate pentru a le finanța, la un moment de timp;
- Declarația de venituri (income statement) furnizează informații despre operațiunile firmei și profitabilitatea să de-a lungul timpului;
- Declarația fluxurilor de numerar (statement of cash flows) descrie cât flux de numerar generează sau cheltuiește firma din operațiuni, finanțare sau activități de investiții;
În cazul activelor fixe și pe termen lung, cum ar fi terenuri, clădiri și echipamente, evaluarea începe de la prețul original plătit (costul istoric) și se reduce acea valoare pentru îmbătrânirea activelor (depreciere sau amortizare)
În cazul activelor pe termen scurt (activele curente), incluzând inventarul (materii prime, lucru în progres și produse finite), creanțele (banii deținuți de firmă) și cash-ul, evaluarea se bazează mai ales pe o valoare actualizată sau de piață;
Rentabilitatea capitalurilor investite (ROC – return on capital sau ROIC – return on invested capital) variază mult între firme, tinzând să fie mai redus în cazul afacerilor competitive;
Rentabilitatea capitalului propriu (ROE – return on equity) examinează profitabilitatea din perspectiva investitorilor de capital prin legarea profiturilor investitorului de capital (profitul net după taxe și cheltuieli cu dobânzile) la valoarea contabila (book value) a unei investiții de capital și se calculează ca:
ROE= (Venitul net)/(Valoarea contabilă a capitalului)
Problema pe care o avem astăzi în analiză financiară nu este aceea că avem prea puține informații, ci că avem prea multe informații, multe diferite și adesea contradictorii. Statisticile pot ajuta la acest efort de analiză;
Cele mai utilizate sinteze statistice sunt mediile (average) pe toate datele și deviația standard (standard deviation), care măsoară împrăștierea (spread) în jurul mediei;

Există patru intrări de bază de care avem nevoie pentru a estima valoarea:

Fluxurile de numerar din activele existente (nevoile de reinvestiții nete și taxele),
Creșterea așteptată a acestor fluxuri de numerar pe perioada previzionată,
Costul de finanțare al activelor,
Estimarea valorii firmei la finalul perioadei previzionate

Fiecare dintre aceste întrări poate fi definită fie din perspectiva firmei, fie doar din perspectiva investitorilor de capital;

Dacă valoarea intrinsecă rezultată din estimări este foarte diferită de prețul pieței, pot există câteva explicații:

Ai făcut presupuneri eronate sau nerealiste despre potențialul de creștere al companiei sau despre riscuri;
Ai făcut o evaluare incorectă a premiumului de risc pentru întreaga piață;
Prețul de piață este greșit și tu ai dreptate în evaluarea ta asupra valorii;

Chiar și în ultimul scenariu, nu există vreo garanție că poți face bani din evaluarea ta. Pentru ca asta să se întâmple, piețele trebuie să-și corecteze erorile și asta s-ar putea să nu se întâmple în viitorul apropiat;
Poți ajunge să cumperi acțiuni pe care le consideri subevaluate și ele să devină și mai subevaluate în timp. De aceea un orizont pe termen lung este o precondiție pentru utilizarea modelelor bazate pe valoare intrinsecă. Să dai pieței mai mult timp (ex. 3-5 ani) să corecteze erorile furnizează șanse mai mari decât să speri că asta se va întâmpla în următoarele 3-6 luni;
Valoarea intrinsecă a unei companii reflectă fundamentele sale. Estimările de flux de numerar, creștere și risc sunt toate incluse în acea valoare, și ar trebui să încorporeze toți factorii calitativi legați de o valoare mare, ca echipa de management de calitate, tehnologia superioară și numele de marcă bine cunoscut;

Dacă Dell se tranzacționează la un PE (price per earnings) de 17, Apple la un PE de 21 și Microsoft la un PE de 11, care acțiune oferă cel mai bun câștig? Este Microsoft o oportunitate în comparație cu Apple sau Dell ? Sunt companii similare ? Evaluarea relativă înseamnă compararea felului cum piața apreciază diferite companii, cu scopul de a găsi oportunități de investiții;
În evaluarea relativă, apreciem un activ pe baza modului cum alte active similar sunt apreciate de piață;

Pași în evaluarea relativă:

Găsește active comparabile care sunt apreciate de piață,
Scalează prețurile pieței la o variabilă comună pentru a genera prețuri standardizate care sunt comparabile între active,
Ajustează diferențele între active când compari valorile lor standardizate.

Evaluarea relativă se poate face cu mai puține informații și mai rapid decât evaluarea intrinsecă și are șanse mai mari să reflecte sentimentul pieței din acest moment. Nu e surprinzător că majoritatea evaluărilor sunt relative;

Când estimăm valoarea de piață, avem trei opțiuni:

Valoarea de piață a capitalului propriu – preț per acțiune sau capitalizare de piață;
Valoarea de piață a companiei – suma dintre valorile de piață pentru datorii și capitalul propriu;
Valoarea de piață pentru activele de operare – suma dintre valorile de piață pentru datorii și capitalul propriu, minus numerar.

Poți împărți valoarea de piață a capitalului propriu la câștigul net pentru a estima raportul PE (măsurând cât capital plătesc investitorii pentru fiecare dolar din câștiguri). Un raport PE pentru o companie poate fi calculat folosind câștigurile din ultimul an fiscal (PE curent), ultimele 4 trimestre (trailing PE) sau următoarele 4 trimestre (forward PE), și obținând rezultate foarte diferite;
Dacă avem câștiguri per deținere negative, raportul PE pentru o companie nu mai este util și în mod normal nu se mai calculează;
Multiplii de preț se modifică în timp pentru întreaga piață sau pentru sectoare individuale. O acțiune cu un PE de 15 ar fi fost ieftină în 2008, scumpă în 2009 sau evaluată corect în 2010;
O parte din modificarea multiplilor se poate datora fundamentelor. Deoarece ratele dobânzilor și creșterea economică variază în timp, prețul acțiunilor se va modifica pentru a reflecta aceste variații; ratele mici ale dobânzilor au jucat un rol important în creșterea raportului PE în anii 1990;
Pe măsură ce investitorii capătă mai multă aversiune la risc, ceea ce se întâmplă pe perioadele de recesiune, multiplii plătiți pentru acțiuni vor scădea;
Practica uzuală de a spune că o piață este subevaluată sau supraevaluată pe baza comparăției dintre raportul PE de azi și cel din trecut va conduce la concluzii greșite dacă ratele dobânzilor sunt mai mari sau mai mici decât mediile istorice;
Evaluările relative au viață scurtă. O acțiune poate părea ieftină în comparație cu alte companii astăzi, dar această concluzie de poate modifică dramatic în următoarele câteva luni;
Companiile cu rate de creștere mai mari, risc mai redus și un potențial mai mari de a genera flux de numerar trebuie să se tranzacționeze la multiplii mai mari decât companiile cu creștere mai scăzută, risc mai mare și potențial mai redus de numerar;
În cel mai simplu model DCF (discounted cash flow) pentru capital, presupunând o creștere stabilă, valoarea capitalului propriu este:

Value of equity= (Expected dividends next year)/(Cost of equity-Expected growth rate)

Dacă împărțim ambele părți cu câștigul net (net income) obținem ecuația pentru raportul PE (price per earnings) pentru o companie cu creștere stabilă:

(Value of equity)/(Net income) = PE = (Dividend payout ration)/(Cost of equity-Expected growth rate)

unde payout ratio (rată de plată a dividendului) este dividendul împărțit la câștigul net;

Factorii determinanți pentru PE sunt creșterea așteptată în profit per acțiune (EPS – earnings per share), costul capitalului propriu și rată de plată a dividendului;

Dacă împărțim ambii termeni prin valoarea contabilă a capitalului propriu (book value of equity), putem estima raportul price/book value (PBV) pentru o companie cu creștere stabilă:

(Value of equity)/(Book value of equity) = PBV = (ROE*Dividend payout ration)/(Cost of equity-Expected growth rate)

unde ROE (return on equity) este randamentul capitalului propriu (câștigul net / valoarea contabilă a capitalului propriu).

Multiplii tind să fie utilizați în combinație cu alte companii asemănătoare pentru a determina valoarea unei companii sau a capitalurilor proprii;
Analiștii care compară rapoartele PE între companii cu rate de creștere foarte diferite împart PE la creșterea așteptată În EPS (earnings per share) pentru a determina PE ajustat la creștere, adică raportul PEG. Un raport PEG mai mic înseamnă că acea companie se tranzacționează la un preț mai redus decât dacă raportul PEG este mai mare;
Evaluarea intrinsecă și cea relativă vor obține estimări diferite ale valorii aceleiași companii în același moment de timp. Se poate că un calcul să indice o companie subevaluată, în timp ce celălalt calcul să indice o companie supraevaluată;
Dacă fiecare afacere pornește cu o idee, companiile tinere pot varia de la companii fără venituri sau produse, până la start-up-uri care testează anumite produse, sau companii în al 2-lea stadiu care se mișcă pe drumul spre profitabilitate;
În evaluarea intrinsecă a companiilor tinere, estimarea valorii pe baza fluxului de numerar al activelor curente, creșterea așteptată a fluxului de numerar, rata de actualizare și durata până când compania devine matură sunt dificil de calculat, lipsind datele istorice sau fiind limitate;
Ca atare, majoritatea investitorilor nici nu mai evaluează companiile tinere pe baza valorii intrinseci și se bazează doar pe niște presupuneri pentru a lua decizii de investiții;
Care este potențialul de creștere al companiei? Cât de profitabilă va fi compania la maturitate? Care este probabilitatea că o companie tânără să supraviețuiască?
Sunt multe motive pentru care o companie tânără poate eșua: creșterea veniturilor poate întârzia, marjele de profit pot fi mai reduse decât așteptările, piețele de capital pot scădea sau persoane cheie pot pleca din companie;
Potențialul de piață pentru produsele și serviciile companiei trebuie să fie suficient de mare pentru a absorbi creșteri mari de venituri pe o perioadă extinsă;
Succesul poate atrage competiția, în special din partea companiilor mari. Îți dorești că acea companie tânără să aibă produse care sunt dificil de imitat de către alții, indiferent că această exclusivitate provine din patente, tehnologie sau nume de marcă. E vorba de o situație cu riscuri mari, dar și potențial mare de câștiguri;
Firmele de creștere obțin o valoare mai mare din investițiile pe care se așteaptă să le facă în viitor și mai puțin din investițiile deja realizate;
Calitatea creșterii se măsoară în termeni de câștig în exces: randamente ale capitalurilor investite în activele în creștere, relativ la costul capitalului;
Câștigurile și valoarea contabilă pentru anul precedent pot fi foarte diferite de cele din anul curent și se pot modifică rapid pe perioade scurte de timp;
Valoarea de piață a companiilor de creștere este de obicei mult mai mare decât valoarea contabilă, deoarece piețele încorporează valoarea activelor în creștere, dar care nu se reflectă în veniturile curente;
Firmele de creștere din orice domeniu vor avea datorii mai mici relativ la valoarea lor (intrinsecă sau de piață), față de companiile mai stabile din același domeniu, deoarece nu au fluxuri de numerar din activele existente pentru a susține mai multă datorie;
Companiile de creștere au de obicei date legate de prețuri pe durate reduse, iar aceste date sunt destul de instabile;
Chiar și la companiile de creștere de mare succes ne putem aștepta ca creșterea viitoare să fie mai redusă decât creșterea din trecut, deoarece compania s-a mărit între timp și pentru că acea creștere atrage competiția, ceea ce de regulă afectează creșterea;
Determinarea gradului în care compromisul între creștere și risc va afecta evaluarea este dificilă, dar devine și mai dificilă în evaluarea relativă, când multe companii au atât rate mari de creștere, cât și riscuri mari;
Se pune întrebarea cât de repede va scădea rată de creștere a companiei, pe măsură ce mărimea ei crește. Companiile cu potențial de piață mai mare, cu competiție mai puțin agresivă și un management mai bun pot menține rate de creștere a veniturilor pe perioade mai lungi;
Cât de bună este compania în scalarea creșterii ei? Care este avantajul competitiv al companiei și cât de afectate sunt marjele de concurență? Poate compania să genereze venituri semnificativ mai mari decât costurile pentru obținerea acestor venituri?
Pe măsură ce veniturile cresc și creșterea se reduce, compania va genera mai mult flux de numerar decât are nevoie, ceea ce îi permite nu numai să plătească dividende, dar și să reducă din serviciul datoriei;
Investitorii pe termen lung se pot baza pe evaluarea intrinsecă a companiilor de creștere, dar trebui să fie pregătiți pentru turbulențe pe termen scurt, ca rezultat al evaluării relative;
Pe măsură ce compania devine mai mare, rata de creștere va scădea. Concentrează-te pe firmele care sunt capabile să-și diversifice oferta de produse și își pot crește baza de clienți pe măsură ce cresc;
Pe măsură ce compania devine de succes, competiția va fi în creștere. Caută companii de creștere care sunt capabile să-și păstreze marjele de profit și câștigurile pe măsură ce cresc;
Companiile cu creștere grozavă pot fi investiții proaste dacă prețul este greșit. Caută companii cu o rată PEG redusă;
Pot apărea momente de dezamăgire în piețe, de care poți profita pentru a cumpăra o companie grozavă la un preț mai redus;
Companiile mature sunt mai ușor de evaluat, deoarece au deja perioade lungi de operare pe piață, cu pattern-uri de investiții și finanțare;
Companiile mature trebuie să obțînă majoritatea valorii lor din investițiile existente;
Companiile mature tind să înregistreze rate de creștere care vor converge către ratele de creștere ale economiei;
Companiile mature tind să aibă marje stabile, cu excepția firmelor bazate pe mărfuri (commodities) sau a firmelor ciclice (bunuri de folosință îndelungată), la care marjele vor varia în funcție de variabilele macroeconomice;
Capacitatea de îndatorare trebuie să crească în cazul companiilor mature. Acestea au în general mai mult numerar decât au nevoie pentru operare și pot plăti dividende mai mari;
Cea mai mare provocare în evaluarea companiilor mature este automulțumirea. Investitorii sunt tentați să creadă că indicatorii din trecut (marja de operare, rentabilitatea capitalului) sunt estimați rezonabil în raport cu activele curente și se vor păstra și în viitor;
La companiile mature este mai ușor să facem evaluare relativă, se pot estima venituri, câștiguri și valori contabile relativ la alte companii. Mai degrabă dificultatea constă în numărul mare de variabile din care să alegem;
Există riscul ca o schimbare de management să afecteze semnificativ multiplii pe care ne-am bazat până acum;
Companiile își pot mări creșterea pe termen lung fie prin investiții mai mari (rată de reinvestiții mai înaltă) sau prin reinvestiții mai eficiente (rentabilitatea capitalului mai ridicată). Ele pot de asemenea să își îmbunătățească rentabilitatea activelor existente pentru a genera creștere pe termen scurt;
Cu cât o companie își poate menține creșterea înaltă și randamentele în exces, cu atât mai mult crește valoarea sa. Firmele își pot crește valoarea înălțând și mai sus barierele existente de intrare pe piață pentru competiție, sau adăugând noi avantaje competitive;
Cu cât fluxul de numerar al unei companii este mai stabil și mai mare că procent din valoarea companiei, cu atât rată datoriei acesteia este mai optimă;
Costul schimbării managementului va fi zero într-o firmă care este deja gestionată optim și substanțial într-o firmă care este prost gestionată;
Cu cât o firmă este gestionată mai prost, cu atât mai mare este potențialul de creștere al valorii sale. Caută firme cu marje scăzute de operare relative la sector, rentabilități ale capitalului scăzute relativ la costul capitalului și rate de datorie foarte scăzute;

Market value = Status quo value + (Optimal value – Status quo value) * Probability of management changing

Companiile ajung și în faza finală de declin, când cota de piață se reduce și oportunitățile de investiții se risipesc;
Companiile în declin au un potențial redus de creștere și chiar și activele existente furnizează adesea rentabilități mai scăzute decât costul capitalului, practic își distrug valoarea;
Cazul cel mai favorabil este declinul și lichidarea ordonată, iar cazul cel mai defavorabil este când ajung în faliment și incapabile să își mai plătească datoriile;
Randamentele care cresc sub rată inflației sunt un indicator al slăbiciunilor de operare, mai ales în cazul unui întreg sector în declin, eliminând astfel supoziția că slăbiciunea s-ar datora unui management defectuos;
Companiile în declin au nevoi reduse de reinvestiții, ca atare pot oferi dividende mai mari, uneori depășind profiturile, și pot de asemenea să-și răscumpere din acțiuni (buybacks);
Când mixul dintre finanțare și gestiunea afacerii se modifică, caracteristicile sale de risc se modifică și ele, alterând costurile capitalului propriu;
Rată de creștere a companiei va scădea în raport cu rată de creștere a economiei, uneori ajungând chiar negativă. Firma va continua să existe, dar va deveni din ce în ce mai mică în timp, pe măsură ce piața se îngustează;
Într-un sector în care multe sau mai toate companiile sunt în declin, nu numai că opțiunile pentru ce multipli să utilizezi se reduc, dar trebuie să le mai și ajustezi pe măsura declinului companiei;
La evaluarea relativă poți utiliza fie comparația cu alte companii aflate în declin, fie poți utiliza comparații cu companii sănătoase, dar trebuie să ajustezi anumite criterii pentru compania aflată în declin pe care o evaluezi;
Practic la companii în declin nu prea poți profita de aprecierea prețului, dar poți profita de fluxul lor de numerar, cu care pot da dividende sau își pot răscumpăra din acțiuni. Practic acele acțiuni se comportă ca high-yield bonds;
Regulile contabile folosite pentru măsurarea veniturilor și înregistrarea valorii contabile sunt diferite în cazul companiilor de servicii financiare, față de restul pieței. Activele lor tind să fie instrumente financiare precum bondurile și obligațiunile securizate. Cum prețul de piață al acestora este observabil, regulile contabile au deviat către utilizarea valorii de piață a acestor active;
Definirea fluxului de numerar pentru o bancă este de asemenea dificil. Măsurarea cheltuielilor nete de capital și a capitalului de lucru poate fi problematică. Spre deosebire de companiile manufacturiere care investesc în fabrici, echipamente și alte mijloace fixe, companiile de servicii financiare investesc în special în active intangibile precum numele de marcă sau capitalul uman. De asemenea, investițiile lor în creșterea viitoare sunt tratate deseori ca fiind cheltuieli operaționale în declarațiile contabile;
Există un compromis între dividende și creștere. Când o companie plătește un procent mai mare din câștiguri sub formă de dividende, va reinvesti mai puțin și astfel va crește mai încet. La companiile de servicii financiare această legătură este întărită de faptul că activitățile lor sunt subiect al unor constrângeri de reglementare a capitalului;
Companiile financiare au sporit operațiunile de răscumpărare, ca o modalitate de a returna numerar proprietarilor;
Cheia analizei unei bănci nu sunt dividendele, câștigurile sau creșterea așteptata, ci ceea ce credem că vor câștiga ca rentabilitate a capitalului propriu pe termen lung;
Raportul PE trebuie să fie mai mare pentru companiile de servicii financiare cu o rată așteptată mai ridicată a câștigurilor, rate de plată ale dividendelor mai mari și costuri mai scăzute ale capitalurilor proprii;
Investiția în companii de servicii financiare a fost văzută istoric că o strategie conservatoare pentru investitorii care doreau dividende mari și preferau o stabilitate a prețurilor;
Investește în companii de servicii financiare care oferă nu numai dividende mari, dar mai și generează rentabilități mari ale capitalurilor proprii din investiții relativ sigure. Evită companiile financiare care investesc în afaceri mai riscante și cu creștere mai mare, fără să își ia o rezervă suficientă de capital pentru respectarea constrângerilor de reglementare;
Companiile ciclice sunt la mâna ciclului economic. Probabilitatea ca aceste companii să își vadă veniturile în scădere într-o perioadă de recesiune sunt mari, ca și creșterea puternică în perioade de înflorire economică;
Companiile dependențe de mărfuri (commodities companies) au un preț per acțiune care depinde de prețul acelei mărfi;
La evaluarea unor companii de commodities, prețul acestei mărfi va opera ca o constrângere în calculele noastre care consideră o creștere perpetuă;
Întrările acestor companii ciclice și de mărfuri sunt puternic afectate de variabilele macroeconomice. Veniturile din operare se modifică în funcție de ciclul economic, din cauza costurilor fixe ridicate ale acestor companii. Astfel de companii trebuie să țină operaționale mine, zăcăminte sau terenuri chiar și când prețurile acțiunilor sunt minime, deoarece costurile de oprire și repornire pot fi prohibitive;
Multiplii de preț variază puternic în cazul companiilor ciclice și de mărfuri. În timp ce creșterea potențială poate varia între companii, ratele de creștere se pot schimba de asemenea dramatic pe durata ciclului economic;
Cea mai comună abordare pentru a normaliza câștigurile este să facem o medie peste timp, de obicei pe o durată de 5-10 ani. Dacă acea companie are istoric limitat sau nefiabil, putem folosi mediile sectorului pentru normalizare;
Marjele sectorului tind să fie mai puțin volatile decât marjele companiei, dar această abordare nu va putea încorpora caracteristicile care pot diferenția o firmă de restul sectorului;
Prețul normalizat al unei mărfuri (ex. aur sau petrol) se poate lua ca prețul mediu pe o perioadă de timp, ajustat cu inflația, sau se poate folosi prețul corect, bazat pe cererea și oferta de pe piață;
Un investitor care crede că o companie e subevaluată dar este neîncrezător în ceea ce se va întâmpla cu prețul acelei mărfi în viitor poate cumpăra acțiuni la acea companie și poate vinde contracte futures pentru a se proteja de mișcările adverse de preț;
Prețurile mai volatile ale acelei mărfi pot face rezervele subexploatate mai valoroase, iar companiile care se vor baza mai mult pe ele vor crește în valoare, relativ la companiile mai mature care generează flux de numerar din rezerve în exploatare;
Dacă prețul mărfii devine mai volatil, companiile respective vor deveni mai reticențe în a-și exploata rezervele, păstrându-le pentru prețuri și mai ridicate;
Caută companii care au rezerve semnificative cu costuri reduse și sunt eficiente în găsirea altor rezerve pentru a fi exploatate. Pentru protecție împotriva volatilității prețului mărfii respective, folosește contracte futures și opțiuni ca o protecție (hedge) a investiției în acea companie;
Dacă crezi că creșterea economică va fi mai puternică decât crede piața, poți cumpăra companii ciclice puternice care vor beneficia de revenirea economică;
În mod ironic, cele mai mari oportunități de a face bani vor proveni din astfel de mișcări ciclice;
Cele mai profitabile companii ale generației noastre au fost cele de tehnologie și servicii, majoritatea valorii lor provenind din active intangibile: nume de marcă, abilități tehnologice, capital uman, forță de muncă loială;
Contabilitatea activelor intangibile nu este aceeași cu cea a activelor tangibile. Cheltuielile de capital ale firmelor de tehnologie și farmaceutice este în cercetare și dezvoltare, cele ale companiilor de produse de consum în marketing, iar cele ale companiilor de consultanță în formare și recrutare de personal. Toate aceste cheltuieli au fost tratate ca și cheltuieli operaționale, astfel încât cheltuielile de capital tind să fie subevaluate la aceste firme;
Companiile bazate pe active intangibile utilizează puternic opțiunile pentru a compensa managementul, spre deosebire de alte afaceri;
Raportul PE al unei companii de tehnologie nu este direct comparabil cu raportul PE al unei companii manufacturiere, deoarece câștigurile nu sunt calculate la fel între aceste firme. Chiar și între firme de tehnologie, nu este clar de ce o companie care se tranzacționează la multipli de câștig sau valoare contabilă mai reduși este mai ieftină decât una cu multipli mai mari;
Nu toate investițiile în active intangibile creează valoare. Cât de repede se transformă aceste investiții în profit? Cât câștigă firma din aceste investiții și pentru cât timp?
Companiile de tehnologie și farmaceutice care doresc să continue să crească trebuie să investească în cercetare și dezvoltare, asigurându-se că aceste investiții generează rentabilități mari pentru firmă;
Compararea multiplilor între companii este complicată de faptul că aceste firme au diferite opțiuni pentru angajați, fiecare având o valoare diferită. O eroare de factorizare a acestor opțiuni în analiză poate conduce la companii cu opțiuni mari sau mici (relative la grupul lor) să pară greșit evaluate pe o bază relativă;
Singura soluție este evaluarea opțiunilor la un preț corect, folosind ca bază prețul curent și adăugarea acestei valori la capitalizarea de piață pentru a obține valoarea totală de piață a acestei companii;
Se vor căuta companii cu active intangibile care sunt unice sau dificil de replicat;
Se vor căuta companii care investesc activele intangibile (cheltuieli de cercetare-dezvoltare, recrutare sau marketing) pentru a păstra și a crește valoarea;
Evaluarea companiilor se bazează pe ingrediente standard: flux de numerar, creștere și risc, cu toate că efectul fiecăruia poate varia între companii și în timp;
Trebuie să te decizi dacă evaluezi doar capitalurile proprii sau întreaga afacere, care va fi abordarea pentru estimarea valorii (evaluare intrinsecă sau evaluare relativă), precum și componentele cheie ale evaluării;
La evaluarea intrinsecă, întrebarea la care trebuie să răspundem este: ”Dat fiind fluxul de numerar și riscul companiei, este subevaluată sau supraevaluată?”
La evaluarea relativă, întrebarea este: ”Este această companie ieftină sau scumpă, ținând cont de cum apreciază piața alte companii ca aceasta?”
La evaluarea intrinsecă sau relativă, valoarea companiei depinde de 3 ingrediente: fluxul de numerar din activele existente, creșterea așteptată a acestor fluxuri de numerar și rata de actualizare ce reflectă riscul din aceste fluxuri de numerar;
La evaluarea intrinsecă, calculăm explicit estimările acestor întrări. La evaluarea relativă încercăm să controlăm diferențele dintre firme pe baza acestor intrări, când comparăm cum sunt ele apreciate ca preț;
Vrei ca piața să fie eficientă în majoritatea timpului, cu mici buzunare de ineficiență pe care să le exploatezi;
Deși nu poți depinde de noroc, poți reduce impactul norocului asupra câștigurilor tale prin diversificarea pe mai multe companii pe care le-ai găsit ca subevaluate;
Nu lăsa experții să te intimideze. Și ei folosesc aceeași informație că și tine, iar înțelegerea lor asupra evaluărilor nu e mai avansată decât a ta. Nu-ți fie teamă să faci greșeli. Chiar dacă nu toate investițiile tale sunt câștigătoare, procesul de analiză a investițiilor și de evaluare a valorii îți va aduce tot atâta bucurie cât mi-a adus mie.
Zece reguli pentru pornit la drum:
- Poți abandona modele, dar nu renunța la primele principii;
- Ține cont de piețe, dar nu le lăsă să determine ce trebuie să faci tu;
- Riscul afectează valoarea;
- Creșterea nu e pe gratis și nu e întotdeauna bună pentru valoare;
- Toate lucrurile bune, inclusiv creșterea, ajung la un final. Nimic nu e veșnic;
- Atenție la riscurile de trunchiere, de care nu țin cont multe firme;
- Privește în trecut, dar gândește-te la viitor;
- Amintește-ți legea numerelor mari. O medie e mai bună decât un singur număr;
- Acceptă incertitudinea și ține cont de ea;
- Convertește poveștile în numere.

Idei culese din carte de Sorin Scorțan