Quality Investing – Lawrence Cunningham

Caracteristicile care cresc probabilitatea ca o companie să prospere în timp, precum și pe cele care împiedică aceste șanse.

Un rezumat de Sorin Scorțan

4 septembrie, 2025 — Cărți de investiții

educatiefinanciara investitii performanta

În cartea ”Quality Investing: Owning the Best Companies for the Long Term” (2016) autorii Lawrence Cunningham, Torkell Eide și Patrick Hargreaves ne arată că definirea clară a calității în contextul investițiilor este o provocare. Această carte abordează provocarea și transformă ani de experiență practică în investiții într-o descriere definitivă a acestei filozofii de investiții insuficient explorate.

Teoria financiară susține că rezultatele anormale nu persistă, iar performanța excepțională va deveni destul de curând o performanță medie. Investițiile în companii de calitate necesită căutarea de companii cu atributele potrivite pentru a depăși aceste forțe de regresie către medie și, crucial, deținerea acestor companii remarcabile pe termen lung.

Această carte identifică și descrie caracteristicile care cresc probabilitatea ca o companie să prospere în timp, precum și pe cele care împiedică aceste șanse. Pe parcurs, o serie de studii de caz fascinante din viața reală ilustrează trăsăturile care semnifică calitatea, precum și unele care înșală aparențele.

Notă: companiile descrise în carte au fost alese de autor și nu reprezintă recomandare de cumpărare sau vânzare.

Iată idei interesante extrase din carte:

Investițiile de succes implică o anumită recunoaștere a modelelor: deși industriile și companiile sunt diverse, iar mediile economice se schimbă continuu, investițiile cu performanțe puternice tind să aibă elemente comune. Înțelegerea acestor elemente comune poate ajuta la construirea unui portofoliu de investiții solid;
Investițiile în companii de calitate reprezintă o modalitate de a identifica trăsăturile, aptitudinile și tiparele specifice care cresc probabilitatea ca o anumită companie să prospere în timp – precum și pe cele care scad aceste șanse;

Trei caracteristici determină calitatea unei companii:
- Generare puternică și previzibilă de numerar (cash flow).
- Randamente ridicate și sustenabile ale capitalului investit.
- Oportunități atractive de creștere.

Fiecare dintre aceste trăsături financiare este atractivă în sine, dar combinate, ele devin deosebit de puternice, creând un cerc virtuos: generarea de numerar (cash flow) poate fi reinvestită la randamente ridicate, generând și mai mult numerar, care poate fi reinvestit din nou;
Deoarece prețurile acțiunilor tind să urmeze evoluția profiturilor pe termen lung, cu cât mai mult capital poate fi reinvestit la randamente ridicate pentru a genera o creștere mai mare a profiturilor, cu atât o companie devine mai valoroasă;

”Lăsând la o parte prețul, cea mai bună afacere de deținut este cea care, pe o perioadă extinsă, poate utiliza cantități mari de capital suplimentar la rate de rentabilitate foarte ridicate” – Warren Buffett

Primele de evaluare (prețurile mai ridicate) ale companiilor de calitate reflectă adesea un anumit grad de performanță operațională așteptată. Cu toate acestea, performanța reală tinde să depășească așteptările în timp. Prin urmare, prețurile acțiunilor tind să subevalueze companiile de calitate;
Investițiile în companii de calitate necesită înțelegerea modului în care o companie își obține caracteristicile economice atractive, pentru a asigura că acestea sunt sustenabile;
Cartea include peste 20 de studii de caz, majoritatea despre companii de calitate și atributele sau modelele care le oferă un avantaj (ex. Diageo, Hermès, L’Oréal, Unilever). Însă oferim și exemple de greșeli – companii pe care le-am cumpărat crezând că sunt afaceri de calitate, dar în privința cărora am fost dovediți ca fiind incorecți (ex. Nokia și Tesco);

Capitolul I – Elemente fundamentale

Creșterea câștigurilor L’Oréal s-a compus cu 11% pe parcursul acestei perioade de 20 de ani, din 1995 și până în 2014, iar prețul acțiunilor a crescut cu peste 1.000%, depășind piața generală de aproape cinci ori în acest proces;
Compania a investit masiv atât în cercetare și dezvoltare (R&D), cât și în marketing și promovare, și a achiziționat o serie de branduri noi, ale căror randamente au fost atractive;
L’Oréal exemplifică beneficiile ce pot rezulta din combinarea unei structuri de industrie favorabile, a unei echipe de management dispuse să investească în creștere, a unei oferte de produse diferențiate și a unui set unic de avantaje competitive;
O companie poate alege să aloce capitalul în unul dintre cele patru moduri principale:
- Cheltuieli de capital pentru creștere (investiții),
- Publicitate, promovare sau cercetare și dezvoltare (R&D),
- Fuziuni și achiziții,
- Distribuții către acționari prin dividende sau răscumpărări de acțiuni.
Companiile se referă, de obicei, la toate investițiile interne ca cheltuieli de capital. Însă, există o distincție importantă între cheltuielile de capital necesare pentru mentenanță și cele efectuate pentru creștere sau expansiune;
Cheltuielile de capital pentru creștere (growth capex) reprezintă alocarea de capital în scopul generării de creștere organică. Exemplele pot include construirea unei noi fabrici pentru a crește capacitatea de producție, sau investițiile în noi magazine pentru un concept de agrement sau retail;
Vânzările impresionante de astăzi ale săpunului Dove, produs de Unilever, se datorează în mare măsură deceniilor de cheltuieli istorice de marketing menite să construiască brandul. Prin crearea notorietății mărcii, Unilever a investit, de fapt, în conștiința consumatorului. A cumpărat o barieră mentală de intrare, deoarece rivalii ar trebui să cheltuiască sume substanțiale pentru a înlocui brandul în mintea consumatorilor;
În multe industrii, cheltuielile cu publicitatea reprezintă un punct de plecare important pentru avantajul competitiv și creșterea viitoare a unei companii. Așadar, deși situațiile financiare clasifică costurile de publicitate drept cheltuieli, acestea sunt adesea mai bine înțelese ca investiții;
În perioade economice dificile, publicitatea poate fi redusă relativ rapid, adăugând agilitate pentru a proteja și gestiona fluxurile de numerar. Totuși, o reducere prea drastică sau pe termen prea lung poate duce la erodarea valorii pe termen lung;
Achizițiile sunt o sursă comună de distrugere de valoare, așa că, de obicei, este mai bine să se aloce capitalul pentru creșterea organică, spre deosebire de fuziuni și achiziții (M&A);
Există dovezi considerabile care sugerează că achizițiile sunt mai degrabă susceptibile să diminueze valoarea acționarilor decât să o crească;
Managerii nu oferă întotdeauna investitorilor suficiente informații pentru a evalua achizițiile propuse complet sau obiectiv. Ei prezintă invariabil proiecții care par convingătoare și raționamente de afaceri care par logice. Dar posibilitatea unei achiziții tinde să-i entuziasmeze pe manageri și să aprindă optimismul, așa că noi interpretăm aceste prezentări cu prudență;
Ne îngrijorează în special achizițiile prin care companiile se extind în domenii noi: lipsa relativă de expertiză a managementului și o potrivire de afaceri stângace se dovedesc, de obicei, costisitoare;
Excedentul de numerar – fondurile de care o companie nu are nevoie pentru a le reinvesti în afacere sau pentru a profita de oportunități atractive – ar trebui distribuit acționarilor sub formă de dividende sau răscumpărări de acțiuni;
Prea des, companiile răscumpără excesiv în perioade de expansiune economică, când prețurile acțiunilor sunt ridicate, și insuficient în timpul recesiunilor economice, când prețurile sunt scăzute. Ambele tendințe reduc, mai degrabă decât construiesc, valoarea: prima prin a oferi mai mult decât se primește, iar cea de-a doua prin a priva acționarii de numerar atunci când acesta le este deosebit de valoros;
Admirăm companiile care reușesc să-și răscumpere constant propriile acțiuni în mod avantajos. Însă, de regulă, companiile răscumpără acțiuni atunci când evaluările sunt mai puțin favorabile;
Capitalul de lucru (working capital) se referă la resursele alocate pe termen scurt pentru generarea de venituri: active pe termen scurt, cum ar fi stocurile, minus datoriile pe termen scurt, cum ar fi conturile de plată;
Dacă o companie blochează 10% din vânzările suplimentare în capital de lucru net, atunci un procent semnificativ din numerarul care ar fi putut ajunge în buzunarele investitorilor nu va mai ajunge. Capitalul de lucru suplimentar necesar pentru creștere este critic, deoarece reduce creșterea fluxului de numerar și, prin urmare, crearea de valoare a companiei. Așadar, companiile care blochează foarte puțin capital de lucru suplimentar odată cu creșterea vânzărilor tind să fie mai atractive;
Metricele rentabilității capitalului (return on capital) măsoară eficacitatea deciziilor de alocare a capitalului unei companii și sunt, probabil, și cea mai bună expresie concisă a poziționării sale industriale și a avantajelor sale competitive;
O industrie sau o companie care generează profit economic atrage, în mod normal, concurența, iar presiunea concurențială erodează treptat profitabilitatea până la dispariția profitului economic;
Identificarea acestor avantaje competitive și înțelegerea sustenabilității lor reprezintă o parte esențială a procesului de investiție în companii de calitate;
Investițiile în companii de calitate se concentrează pe capacitatea unei companii de a investi capitalul la rate ridicate de rentabilitate: sunt posibile randamente după impozitare de peste 15% (și chiar mai mult);
Cel mai simplu și mai des folosit instrument pentru măsurarea rentabilității este rentabilitatea capitalurilor proprii (return on equity – ROE): profitul net ca procent din capitalurile proprii ale acționarilor;
Efectul de levier al datoriei crește rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE), dar nu reflectă riscurile asociate: multe dintre instituțiile financiare falimentare din criza din 2008 se mândreau cu o rentabilitate seducătoare a capitalurilor proprii în anii precedenți;
Randamentul numerarului la capitalul investit (CROCCI) se măsoară ca profitul în numerar după impozitare împărțit la capitalul investit, după ajustări pentru convențiile contabile precum amortizarea fondului comercial (goodwill). CROCCI măsoară randamentul în numerar, după impozitare, al întregului capital pe care o companie l-a alocat;
Ne concentrăm, de obicei, pe companiile unde randamentul capitalului a fost ridicat și stabil în timp;
Rotația activelor (Asset turns) arată cât de mult capital trebuie să rămână în afacere pentru a genera vânzări;
Marja brută de profit (Gross profit margin) demonstrează avantajul competitiv: este cea mai pură expresie a valorizării unui produs de către client, implicând clar prima pe care cumpărătorii o acordă unui vânzător pentru că a transformat materiile prime într-un produs finit și i-a creat un brand;
Deși marja brută este parțial o funcție a industriei din care face parte o companie, iar marjele brute ridicate pot reflecta o intensitate scăzută a activelor, marjele brute de profit ridicate și susținute în comparație cu cele ale competitorilor din industrie tind să indice un avantaj competitiv durabil;
Afacerile cu marje de operare ridicate sunt, de obicei, mai puternice decât cele cu marje mai mici;
Fluctuațiile mari ale marjelor de operare pot indica faptul că elementele majore de cost sunt în afara controlului managementului, sugerând prudență. O companie care realizează în mod constant atât marje brute, cât și marje de operare ridicate demonstrează un avantaj competitiv puternic, sustenabil la un cost tolerabil;
Analiștii dedică mult timp previziunilor de creștere pentru trimestrul sau anul următor, însă este mult mai important și mai dificil să estimezi ratele potențiale de creștere pe termen lung. În timp ce adepții investițiilor în creștere (growth investing) caută companii despre care se estimează că vor crește vânzările frenetic – să zicem cu 15% sau mai mult anual – noi ne concentrăm, de obicei, pe companii care sunt susceptibile să livreze jumătate sau două treimi din această valoare, dar pe o bază fiabilă pe termen lung;
Cele mai bune afaceri de deținut sunt cele în care piețele finale sunt în creștere, nu în scădere. În absența creșterii pieței, concurenții se simt obligați să câștige sau să-și mărească cota de piață prin orice mijloace, inclusiv tactici distructive pentru industrie, cum ar fi reducerile de preț și promoțiile;
Cele mai bune companii se bucură de un set diversificat de motoare de creștere prin ingeniozitate în designul produselor, stabilirea prețurilor și mixul de produse;
Companiile cu un istoric dovedit de acumulare constantă a cotei de piață pot fi investiții extrem de atractive;
Câștigurile de cotă de piață reprezintă cea mai bună cale de creștere dacă se întâmplă într-un mod consecvent și, ideal, într-o piață unde investitorul poate identifica un donator de cotă de piață fiabil;
Expansiunea geografică este una dintre cele mai dificile strategii de implementat pentru companii. Companiile care se bazează pe structuri de afaceri unice pentru avantaj competitiv acasă vor întâmpina cele mai mari dificultăți în extinderea geografică. Avantajele care derivă dintr-un sistem unic de distribuție, avantaje de scară localizate sau un tratament regulator favorabil pot să nu fie replicabile în străinătate;
Lăsând inflația deoparte, companiile capabile să majoreze prețurile fără creșteri corespondente ale costurilor (sau reduceri ale volumului unitar) au o putere de preț substanțială. O astfel de putere este rară, dar extrem de valoroasă, deoarece este, în esență, fără costuri: fiecare dolar de creștere a prețului generează un dolar de venit înainte de impozitare;
Ciclicitatea este o sabie cu două tăișuri. Anumite companii și industrii tind să se bucure de o creștere substanțială în perioadele de expansiune economică. Relațiile exacte variază mult între afaceri și sectoare: ciclurile petroliere tind să fie lungi, cele agricole profunde, iar cele de consum superficiale. În orice context, potențialul de creștere în timpul expansiunilor ciclice poate fi substanțial, dar inversul este valabil atunci când ciclul se contractă;
Creșterea ciclică prezintă provocări analitice: la un moment imprevizibil, o creștere ciclică se inversează din cauza ofertei crescute sau a cererii reduse, moment în care profiturile și prețurile acțiunilor tind să scadă;
Creșterea structurală se referă la expansiuni mai permanente, susținute de tendințe persistente considerate a fi durabile. Multe tendințe pe piețele emergente, considerate anterior structurale, par, retrospectiv, să fi fost mai degrabă de natură ciclică;
Nu există nicio relație între ratele de creștere obținute de o anumită companie într-o perioadă de cinci ani și cele obținute în următorii cinci ani. Probabilitatea ca o companie dată să susțină rate ridicate de creștere a profiturilor de la un an la altul este neglijabilă;
Managerii buni au răbdarea și disciplina de a investi în creșterea organică și forța de voință de a rezista tentației unei goane către creștere prin achiziții „transformaționale” (și adesea distructive de valoare). Managerii excepționali minimizează împrumuturile și transformă o recesiune într-un avantaj;
Un management bun recunoaște că o prioritate de top este dezvoltarea și alocarea oamenilor care, la rândul lor, vor contribui la atingerea obiectivelor unei organizații. Cel puțin 26 de foști directori executivi ai General Electric au devenit directori executivi la alte companii mari, în timp ce cel puțin 18 directori executivi ai IBM au devenit lideri de acest gen;
Un management bun se extinde dincolo de execuția internă, către stakeholderii externi. Din perspectiva investițiilor, asta înseamnă să comunice eficient investitorilor ce este important și de ce. De asemenea, înseamnă să fie sincer și să vorbească într-un mod profesional direct, mai degrabă decât să se complacă în învârteli eliptice preferate de politicieni;
Structura industriei în care operează o companie este crucială pentru potențialul său ca investiție de calitate. Prin urmare, cunoașterea concurenței și înțelegerea comportamentului acesteia sunt vitale pentru a evalua durabilitatea avantajului competitiv;
Din perspectiva atractivității economice, a fi un monopol nereglementat este, probabil, cel mai înalt nivel de existență în lumea corporativă. Dacă este atins, profiturile și randamentele sunt maximale și puternice;
Monopolurile reale tind să fie de dimensiuni considerabile, rare și disprețuite de guverne. Concentrarea exclusivă pe monopoluri ar rezulta într-un portofoliu mic – împreună cu un risc considerabil de reglementare sub o varietate de legi antitrust la nivel mondial;
Să luăm exemplul industriei tutunului. Noi nu investim în această industrie din motive etice, dar ea ilustrează caracteristici de mini-monopol. Puțini ar susține că industria tutunului este un monopol: poate fi concentrată, dar concurența există;
Cu toate acestea, pentru un dependent individual de nicotină, o anumită marcă preferată ocupă o poziție unică. Un fumător se ține aproape întotdeauna de prima marcă pe care a fumat-o și, dacă un magazin nu o are pe stoc, este mai probabil să meargă în altă parte decât să aleagă o marcă alternativă, chiar și la un preț mult mai mic. Cu o bază de clienți atât de loială, se stabilește un monopol;
Când o companie are un singur competitor, devine rapid un „paratrăsnet corporativ”. Poate deveni o obsesie pentru companie să o învingă pe cealaltă tot timpul. Un exemplu clar este rivalitatea intensă dintre Airbus și Boeing, care contribuie la economia relativ slabă din acea industrie;
Adăugați mai mulți concurenți – transformând piața într-un oligopol – și participanții adesea gândesc diferit. Este imposibil să învingi toți concurenții tot timpul, așa că firmele tind să se concentreze pe combaterea concurenților mai slabi, lăsându-i în pace pe cei mai puternici;
Unele industrii sau produse sunt mai susceptibile de a fi supuse atacului concurențial decât altele. Dacă o industrie are mulți jucători noi care apar constant, atenție: barierele de intrare sunt scăzute;
Totuși, industriile cu bariere scăzute de intrare pot avea în continuare bariere ridicate în calea succesului și a scalării – este suficient să ne uităm la industria restaurantelor;
Faptul că o industrie are puțini sau chiar deloc noi concurenți este, de obicei, un semn bun. Aceasta indică bariere înalte de intrare și tinde să ducă la o concurență mai rațională. De asemenea, observarea multor jucători vechi în industrie este încurajatoare – este un semn că supraviețuirea pe termen lung este posibilă;
Produsele companiilor de calitate conferă beneficii considerabile clienților lor, iar înțelegerea valorii relative a acestor beneficii este o parte importantă a analizei afacerii;
Beneficiile intangibile apar atunci când deciziile privind produsele sunt luate pe baza unor avantaje care scapă unei măsurători ușoare. Oamenii au o băutură carbogazoasă preferată în primul rând pentru că le place gustul specific. În mod similar, gențile de mână de lux nu sunt cumpărate pentru utilitate, ci pentru imaginea pe care o proiectează. Factori precum gustul și imaginea sunt greu de măsurat obiectiv, dar oferă beneficii intangibile considerabile consumatorilor. În cazul achizițiilor bazate pe beneficii intangibile, prețul este de obicei secundar;
Pentru clienți, valoarea de a ști – sau de a crede – că aleg cel mai fiabil sau cel mai calitativ produs se poate traduce într-o dorință extrem de sustenabilă de a plăti un preț premium;
Un nou furnizor cu costuri reduse și fără reputație va pierde adesea în fața unui furnizor cu costuri mai mari, dar cu un istoric bun;
Companiile plătesc o primă pentru a utiliza firme de testare de produse sau de audit renumite – cum ar fi Big Four – atât ca beneficiu de asigurare internă, cât și pentru că oferă asigurare părților interesate;
Fermierii plătesc o primă pentru tractoare de la producători precum John Deere deoarece aceștia oferă produse de calitate testate în timp, temându-se de riscul defecțiunilor echipamentelor care ar putea afecta rezultatele recoltării;
Beneficiile asigurării se bazează adesea pe reputație. O reputație de înaltă calitate sau fiabilitate se câștigă în timp. Este aproape imposibil să concurezi cu o reputație, indiferent cât de mulți bani sunt puși în joc;
Simplificarea accesului la un produs reprezintă o modalitate ușoară de a oferi un beneficiu clar clienților. Acest lucru poate fi cel mai bine înțeles ca un beneficiu de comoditate;
Un beneficiu bazat exclusiv pe geografie este, totuși, vulnerabil la concurență, deoarece nu împiedică noii rivali să se stabilească în apropiere. La fel, există un avantaj în a fi singurul distribuitor de produse la nivel de stat sau regional, dar și acesta poate fi tranzitoriu, deoarece propunerea de valoare rămâne bazată pe o alegere forțată de către client;
Cu cât o companie este mai mare, cu atât deciziile sale de achiziție sunt mai obiective; se va concentra pe creșteri directe ale economiilor de costuri, iar disponibilitatea de a plăti pentru beneficii intangibile sau de comoditate scade. În plus, marile corporații utilizează din ce în ce mai mult departamente de achiziții care sporesc comportamentul rațional în cumpărăturile corporative;
Cea mai importantă fațetă a avantajului competitiv derivat din tehnologie este sustenabilitatea. O ofertă de produs care aduce beneficii superioare clienților va avea un avantaj competitiv și ar trebui să genereze randamente economice peste medie. Cu toate acestea, a avea un singur produs în această categorie este, de obicei, insuficient pentru a susține un avantaj competitiv. Fii sigur, un produs superior va fi copiat rapid;
Tehnologia este un avantaj competitiv sustenabil doar dacă ajută la crearea de produse care oferă beneficii superioare clienților pe perioade lungi de timp;
Deoarece inovația incrementală este de obicei complexă, ea se bazează mai mult pe cunoștințe aprofundate ale produsului, ceea ce consolidează și mai mult membrii vechi ai industriei: liderii rămân în frunte;
Avantajele în colectarea și manipularea datelor pot genera adesea avantaje competitive puternice. Pentru Google, datele utilizatorilor sunt colectate la nesfârșit pentru a rafina algoritmii care îmbunătățesc performanța căutării pe internet;
Doar o mână de companii și-au menținut leadership-ul tehnologic de-a lungul timpului. Multe au căzut în obscuritate pe măsură ce concurența le-a ajuns din urmă sau direcția dezvoltării tehnologice s-a schimbat;
Efectele de rețea apar atunci când valoarea unui sistem crește pe măsură ce mai mulți oameni îl utilizează. În majoritatea cazurilor, efectele de rețea reprezintă un beneficiu tangibil pentru clienți, cum se întâmplă în cazul site-urilor de social media;
În mod ironic, atunci când efectele de rețea sunt prea puternice, ele se pot întoarce împotriva companiilor. O rețea extrem de eficientă poate produce putere de monopol, iar riscul de intervenție guvernamentală crește;
Distribuția ca avantaj competitiv înseamnă că ruta unei companii către consumatori este mai eficientă decât cea a rivalilor săi pentru un produs altfel echivalent;
Când vine vorba de marile lanțuri de retail, distribuția ca avantaj competitiv își schimbă forma, deoarece achizițiile sunt mult mai raționale. Deși relațiile continuă să conteze, legile economiei determină avantajul competitiv;
Retailerii mari își cunosc dimensiunea și valoarea pentru producători. Prin urmare, vor negocia ferm, punând producătorii unii împotriva altora și chiar renunțând la cei care nu vor să negocieze. În acest caz, a avea oferte de produse excepțional de puternice, pe care clienții le doresc cu adevărat, contează enorm;

Capitolul II – Patternuri

Veniturile recurente apar atunci când o bază de clienți existentă achiziționează servicii sau produse suplimentare de la o companie: motoare de avion care necesită service, sisteme de securitate cu monitorizare și intervenție ulterioară, și publicații cu reînnoiri de abonamente. Cea mai puternică versiune apare atunci când obligațiile de plată pentru serviciu sunt blocate;
Gradul ridicat de venituri recurente crește stabilitatea unei afaceri și predictibilitatea fluxurilor sale de numerar. Aceste beneficii sunt valabile chiar și pentru companiile care operează în industrii ciclice;
Majoritatea modelelor de venituri recurente necesită o vânzare inițială pentru a se activa. Deși veniturile recurente solide, cu vânzări inițiale, converg frecvent către o structură industrială atractivă, acest lucru nu este inevitabil. Dacă o companie se chinuie să genereze noi vânzări inițiale cu randamente slabe, costurile aferente erodează câștigurile veniturilor recurente ulterioare;
Cea mai pură formă de venituri recurente implică taxe de licențiere periodice care urmează achizițiile inițiale ale produselor. Acest model de licențiere este proeminent în industria software, unde clienții plătesc mai întâi o taxă inițială de instalare și ulterior efectuează plăți lunare sau anuale pentru întreținere, suport și upgrade-uri;
În afara industriei software, forma mai comună de venit recurent este modelul de servicii: când se pot aștepta venituri din reparații, mentenanță și revizii pentru produsele vândute, dar a căror moment și amploare sunt mai incerte;
Serviciile de abonament ne vin repede în minte când ne gândim la veniturile recurente, însă probabil că sunt cea mai puțin profitabilă formă. Baza instalată nu o reprezintă achizițiile inițiale de produse, ci abonamentele existente, unde venitul recurent rezidă în perspectivele de reînnoire a abonamentelor;
În majoritatea modelelor de venituri recurente, clienții finanțează afacerea furnizorului: clienții plătesc înainte de livrarea bunurilor sau serviciilor. Multe astfel de companii pot opera cu capital de lucru negativ, ceea ce înseamnă că sunt alocate mai puține resurse operațiunilor, ducând la costuri mai mici și profituri mai mari;
Multe afaceri trebuie să colaboreze cu intermediari pentru a ajunge la consumatorii finali. Rolul intermediarului poate fi fie pozitiv, fie negativ asupra creșterii, marjelor și randamentelor unei companii;
Multe industrii mari sunt deservite de furnizori de nișă ale căror servicii sau produse pot reprezenta o proporție relativ imaterială din baza de costuri a acelei industrii, dar care sunt cruciale pentru funcționarea ei cu succes;
Există anumite companii pe care clienții pur și simplu le acceptă ca fiind etalonul de aur într-o industrie. Un exemplu elocvent este industria de evaluare a datoriilor, unde investitorii și reglementatorii se bazează pe o mână de firme, dominate de Moody’s Investors Service și Standard & Poor’s Corporation, pentru a evalua obligațiunile. Acestea percep taxe semnificative, plătite de emitenții de datorii, pentru ratinguri care simplifică analiza investitorilor;
Alte standarde de aur își au originea în instruire. Multe profesii impun membrilor să utilizeze anumite tipuri de programe, de la echipamente medicale de diagnosticare la software de inginerie și arhitectură. Instruirea poate fi costisitoare, iar utilizarea repetată crește cunoștințele, costurile de schimbare și promovează standardizarea;
În inginerie și arhitectură, software-ul utilizat în universități devine software-ul folosit în firme, generând o presiune auto-întăritoare pentru standardizare: angajatorii doresc studenți bine pregătiți, iar universitățile doresc studenți care vor fi atractivi pe piața muncii;
O strategie de a submina concurența prin preț este rareori un avantaj competitiv durabil. Totuși, atunci când este combinată cu îmbunătățirea caracteristicilor, modelul poate deveni convingător. Când prețul este singurul lucru care contează, o afacere este extrem de vulnerabilă la forțele concurențiale atunci când rivalii practică prețuri mai mici;
Succesul mărcilor cu prețuri reduse depinde de mai mulți factori, primul fiind un anumit grad de diferențiere a produsului. Consumatorii care caută articole de modă sau decorative accesibile, dar decente, care sunt mai puțin standardizate (cum ar fi blugii sau canapelele), vor fi influențați de factori precum croiala și calitatea;
Cu toate acestea, deși un astfel de branding bazat pe prețuri mici oferă o primă linie de protecție modelului economic, ar putea fi necesară o protecție suplimentară. Acest lucru se datorează faptului că un astfel de branding funcționează doar atâta timp cât operatorii pot continua să ofere clienților ceea ce își doresc, adică o ofertă corectă și atractivă;
Sectorul bancar nu este, în general, o sursă bogată de afaceri de calitate. Totuși, pot exista câțiva câștigători ascunși cu costuri reduse în acest domeniu. Ca sector, băncile combină multe elemente pe care nu le agreăm: produse de tip comoditate, îndatorare ridicată, reglementare și sprijin guvernamental, precum și ciclicitate;
Operațional, marjele brute ale băncilor sunt exprimate prin marja netă de dobândă, adică diferența dintre costul fondurilor (pentru deponenți sau alții) și prețul perceput pentru fonduri (împrumutaților);
Marja este determinată în mare măsură de condiții macroeconomice incontrolabile, iar pârghiile disponibile sunt adesea periculoase, cum ar fi perceperea unei dobânzi prea mici sau ignorarea riscului de credit al împrumutatului;
Puterea de preț este o caracteristică extrem de atractivă: o companie care poate crește în mod regulat prețurile peste inflația costurilor își asigură creștere, atât a veniturilor (top-line), cât și a profiturilor (bottom-line). Fără a fi necesare cheltuieli de capital pentru a crește prețurile, rezultă și randamente îmbunătățite ale capitalului. Problema este că puterea de preț este adesea mai mult conjuncturală decât reală – este frecvent discutată, dar rareori atinsă;
Într-o lume ideală, o companie cu putere de preț ar putea crește semnificativ prețurile fără nicio scădere a volumului. În realitate, nicio companie nu are o astfel de putere absolută de preț. Este îndoielnic că vreo companie ar putea dubla prețurile fără să piardă din volum;
O altă formă de putere de preț există atunci când companiile pot stabili prețul în funcție de valoare. În unele cazuri, creșterile de preț bazate pe valoare sunt schimburi discutabile, dar consumatorii plătesc totuși. Cele mai evidente exemple apar în industria software, unde vânzătorii adaugă funcționalități minore însoțite de creșteri substanțiale de preț;
Puterea de preț are o rudă mai sinistră: deflația prețurilor. Aceasta apare adesea în industriile cu o creștere substanțială a volumului și inovație semnificativă. Se manifestă proeminent, de exemplu, în industria hardware-ului tehnologic;
A fi recunoscut este doar o parte a ecuației. Brandurile de succes oferă și ceva diferențiat, fie că este vorba de produs, design sau imagine. Brandurile câștigătoare creează o afinitate, o legătură cu clientul, fie emoțională, fie logică. Pe scurt, sunt iubite;
Amploarea (scala) poate fi un aspect crucial al succesului unui brand, oferind avantaje în marketing și distribuție. Amploarea permite unei companii să-și controleze propria distribuție sau să devină furnizorul preferat pentru distribuitori. Brandurile mari, consacrate, cu cerere ridicată, sunt mai puțin susceptibile de a fi înlocuite de un brand emergent sau nou;
O modalitate relativ simplă de a evalua brandurile este durabilitatea. Piața poate fi un sistem evolutiv brutal. Pentru a supraviețui mult timp într-un mediu competitiv, uneori acerb, un brand trebuie să aibă calități speciale;
Brandurile care și-au păstrat statutul preferat de zeci de ani au ceva special. Deși acest lucru nu le izolează complet de perturbările viitoare, astfel de branduri au în mod clar un apel durabil care ar trebui să le ajute să supraviețuiască;
Companiile cu marje brute mari au mai multe resurse de investit în tactici pentru a-și apăra și dezvolta afacerea, în domenii precum cercetare și dezvoltare (R&D), publicitate și promovare (A&P) sau distribuție;
Astfel de companii, capabile să investească mai mult decât rivalii lor, creează un ciclu virtuos de creștere: cheltuielile mai mari generează venituri cu marje brute ridicate, care la rândul lor generează mai multe resurse investibile. Cheltuielile pentru R&D – mai specific, pentru inovație – pot fi o parte deosebit de puternică a acestei calități;
O cultură a dominației inovației este atractivă, mai ales una care lansează regulat produse noi. De obicei, este mai ușor pentru companii să obțină prețuri și marje mai mari la produsele noi comparativ cu cele vechi;
Când clienții existenți trec de la vechi la nou, rezultatul tinde să fie o combinație de prețuri mai atractivă. Produsele noi pot atrag, de asemenea, clienți noi, stimulând și creșterea volumului;
Companiile dominante tind să se bucure și de o gamă mai largă de oportunități de inovare. De exemplu, o afacere care cercetează zeci de formule cosmetice alternative este mai probabil să găsească combinații de succes comercial decât una cu un focus de cercetare mai restrâns;
Abordarea de tip portofoliu crește, de asemenea, probabilitatea de a menține ratele de inovare. Când inovația stagnează într-un segment, altele dau roade;
Inovația incrementală tinde, în general, să genereze o creștere a veniturilor mai previzibilă. Companiile care au reușit să îmbunătățească beneficiile pentru clienți cu un mic increment anual, de-a lungul deceniilor, sunt mai predispuse să continue să facă acest lucru. Prin comparație, companiile care au realizat o inovație majoră (un “big breakthrough”) pot sau nu repeta acest succes;
În condițiile potrivite, integrarea în aval (forward integration) poate fi extrem de valoroasă. Există mai multe tipuri de integrare în aval, incluzând proprietatea magazinelor, francizarea, licențierea și vânzările online (e-tailing);
De obicei, cei mai de succes integratori în aval sunt brandurile globale puternice: brandurile mai slabe se luptă să atragă cumpărători în magazine sau trafic pe site-uri;
Integrarea în aval oferă companiilor mai multă influență asupra experiențelor clienților. Consumatorii răspund nu doar produselor, ci și imaginii brandului și chiar sfaturilor și îndrumărilor. În magazinele de retail, comerțul inteligent poate stimula clienții să achiziționeze produse mai scumpe și să exploreze lucruri noi, pe măsură ce probează haine sau simt parfumuri;
Economia unui model de franciză puternic este adesea convingătoare. În forma sa cea mai pură, o afacere bazată pe franciză asigură creștere finanțată de terți – francizați – și, teoretic, randamente infinite ale capitalului;
Francizarea este, fără îndoială, expresia supremă a puterii unui brand: francizații plătesc taxe pentru dreptul de a utiliza un brand. Nivelul taxei este justificat de puterea economică a brandului;
O măsură fundamentală a calității unei companii este propensiunea de a câștiga cotă de piață. O companie cu produse mai bune (în termeni de calitate și/sau preț) și o execuție superioară ar trebui să atragă în mod regulat clienți noi de la concurenți și să își extindă acoperirea în rândul consumatorilor existenți;
Câștigurile de cotă de piață generează creștere. Atrăgând clienți de la concurenți, o astfel de creștere poate fi izolată de creșterea globală a pieței și, prin urmare, mai puțin dependentă de variabilele macroeconomice;
Câștigurile de cotă de piață consolidează avantajele competitive bazate pe scală. Cele mai mari companii din rândul concurenților dispun de bugete mai mari pentru orice, de la cercetare și dezvoltare (R&D) la publicitate. Distribuitorii le consideră mai importante decât firmele mai mici și apreciază în special pe cele a căror piață este în creștere;
O companie confruntată cu creșteri rapide ale costurilor poate alege înțelept să crească prețurile înaintea concurenților, chiar și cu riscul de a pierde din cota de piață. În astfel de cazuri, a lăsa cota de piață să scadă poate fi o decizie rațională;
Companiile de calitate tind să aibă o cultură puternică bazată pe un set de valori comune care determină succesul. Aceste valori variază de la o companie la alta, dar exemplele includ:
- Conștiința costurilor pentru un furnizor de produse/servicii cu costuri reduse,
- Curiozitatea științifică pentru o companie bazată pe cercetare,
- Spiritul de echipă în afacerile de producție colaborativă, cum ar fi furnizarea de certificări terțe privind calitatea creditului sau raportarea financiară;
Încrederea este o caracteristică comună a companiilor de calitate. Vedem investiția ca o relație pe termen lung, iar esența acesteia este tocmai încrederea. Încrederea se bazează pe onestitate și integritate;
La fel ca alți investitori, evităm să plasăm fonduri în organizații necinstite sau lipsite de onoare. Din fericire, culturile corporative complet corupte sunt rare. Însă, în afaceri, unii oameni și companii sunt mai de încredere decât alții. Diferența se manifestă adesea prin mici revelații ale culturii corporative;
Administrarea unei afaceri este o chestiune pe termen lung. Dezvoltarea produselor necesită ani; câștigarea încrederii clienților și atingerea anvergurii pe piețe noi poate dura și mai mult. Căutăm culturi corporative care manifestă o viziune pe termen lung și companii care împărtășesc căutarea noastră pentru crearea de valoare pe termen lung. Asemenea companii înțeleg importanța eficienței costurilor, dar se concentrează pe creșterea sustenabilă pe termen lung și pe randamentul capitalului;
Capacitatea de a livra la timp și conform planului este extrem de valoroasă. Execuția punctuală este, de obicei, înrădăcinată în cultura corporativă. Dacă nu este așa, atunci când se apropie termenele limită sau se acumulează restanțele, angajații se întreabă de ce ar trebui să stea peste program sau să lucreze ore suplimentare, în timp ce alții pleacă devreme sau stau acasă;
Căutăm firme unde diligența este stimulată și recompensată, unde oamenii sunt dornici să facă un efort suplimentar;
Industriile și companiile tind să recruteze persoane ale căror personalități se potrivesc cu cultura organizațională specifică. De exemplu, persoanele creative sunt un atu în designul de înaltă modă, dar nu sunt alegerea ideală pentru construirea reactoarelor nucleare;
Similar, o cultură a costurilor profund înrădăcinată este mai critică pentru un furnizor cu prețuri scăzute decât pentru distribuitorii de branduri premium. Prin urmare, culturile tind să se auto-perpetueze;
O modalitate de a evalua durabilitatea unui avantaj competitiv este prin inversarea analizei. În loc să ne uităm la ceea ce susține un avantaj competitiv, analizăm ce ar fi necesar pentru un nou-venit să replice afacerea și să elimine acest avantaj. O astfel de analiză dezvăluie adesea particularități care pot fi instructive în evaluarea calității unei afaceri;
Teoria financiară presupune că performanța anormală este nesustenabilă și că o creștere, profituri, marje sau randamente excepționale sunt destinate să revină la medie. Tiparele identificate arată cum unele companii pot depăși forțele de revenire la medie pe perioade lungi de timp;

Capitolul III – Capcane

Companiile care prosperă astăzi ar putea depinde de forțe susceptibile la schimbări rapide, dar imprevizibile. Multe par mai puternice decât sunt în realitate din cauza creșterii ciclice, a curentelor favorabile temporare generate de tendințe fluctuante ale consumatorilor, sau a unei poziții de lider tehnologic vulnerabile la perturbări. Deși aceste forțe sunt prea nuanțate pentru a exclude automat considerarea companiilor expuse la ele, ele necesită o analiză mai atentă din cauza riscurilor semnificative de scădere;
Ciclicitatea este un fapt al vieții de afaceri. Soarta economică a piețelor finale ale unei companii fluctuează, adesea în moduri imprevizibile. Pentru puținele companii norocoase, fluctuațiile sunt suficient de mici încât abia se înregistrează, dar pentru multe altele, vicisitudinile sunt de anvergură mare, ca o maree. O ciclicitate semnificativă poate masca probleme, precum și perturba sau chiar zădărnici crearea de valoare;
Prudența dictează minimizarea expunerii la industrii profund ciclice, cum ar fi energia și mineritul, unde multe companii vând produse de tip marfă (commodity). Asemenea companii rareori dețin avantaje competitive sustenabile;
Cu toate acestea, ciclurile reapar și printre furnizorii de produse de brand și alte produse diferențiate, care se mândresc cu avantaje competitive. Chiar și companiile de calitate trebuie să lupte cu această realitate, iar investitorii sunt mai bine pregătiți confruntând acest fapt direct;
Cea mai puțin atractivă formă a efectului ciclicității apare în industriile bazate pe cerere și ofertă pură, cum ar fi producția de oțel sau forajul offshore. În aceste industrii, produsele tind să fie uniforme, iar cheltuielile semnificative de capital sunt necesare pentru producție;
În timpul ciclurilor de expansiune, creșterile de capacitate sunt stimulate de cererea ridicată. O imagine de ansamblu la acel moment ar reflecta o industrie robustă și profitabilă. Expansiunile pot dura atât de mult încât majoritatea participanților și mulți observatori încep să creadă că a avut loc o schimbare structurală pentru a elimina ciclul. Expansiunea economică de la începutul anilor 2000 a condus la o răspândire a unor astfel de convingeri în anii premergători marii contracții din 2008;
În industriile bazate pe cerere și ofertă, unele companii pot obține avantaje competitive fiind producători cu costuri reduse. Însă, valoarea economică a unei astfel de caracteristici este greu de evaluat atunci când prețurile sunt aproape imposibil de prezis;
De exemplu, o companie petrolieră care poate extrage petrol la un cost de 20 de dolari pe baril poate avea un avantaj competitiv de cost. Totuși, determinarea valorii fluxului de numerar al unui astfel de avantaj depinde în totalitate de faptul dacă prețul petrolului pe termen lung va fi de 40 de dolari sau de 100 de dolari pe baril;
O afacere legată exclusiv de cheltuielile de capital (CAPEX) ale clienților face ca investiția să fie mult mai complicată decât una legată de costurile lor operaționale (OPEX);
În majoritatea industriilor ciclice, echipamentele de capital sunt achiziționate în perioadele de expansiune a capacității. Când prețurile minereului de fier cresc, companiile miniere planifică și construiesc noi mine; dar când scad, proiectele noi sunt amânate sau anulate;
Pentru o companie ale cărei profituri sunt legate de costurile operaționale ale clienților, ciclicitatea prezintă un risc mai mic de perturbare și rămâne relativ previzibilă. Chiar și în timpul recesiunilor ciclice, când prețurile sunt scăzute, majoritatea producătorilor mențin facilitățile existente și chiar nivelurile de producție, în timp ce reduc cheltuielile de capital. Când prețurile petrolului scad, producătorii continuă să producă;
Atâta timp cât producția este menținută în mare măsură, furnizorii de produse legate de costurile de producție și operaționale se confruntă, de obicei, cu mai puține perturbări din cauza ciclului economic;
Ciclicitatea poate schimba comportamentul clienților în moduri imprevizibile. În perioadele de abundență, companiile cheltuiesc. Bugetele sunt generoase, iar obținerea de echipamente și servicii de calitate livrate la timp are prioritate în fața costului. Dar când vremurile devin grele, conștientizarea costurilor crește. Pe lângă reducerile inițiale ale cheltuielilor de capital, majoritatea companiilor își reexaminează structurile de costuri;
Recesiunile pot afecta chiar și produsele de consum curent (flow products). Unii clienți își reduc costurile prelungind intervalele de mentenanță a echipamentelor și amânând reviziile generale sau reparațiile. Alții trec la întreținerea în regim propriu (self-service) sau măresc utilizarea pieselor de schimb non-originale. Companiile pot deveni mai înclinate să achiziționeze echipamente sau servicii de la furnizori de rang secundar, sacrificând fiabilitatea în favoarea costului;
Fundamentele ciclicității pot fi neclare, mai ales atunci când perioadele de expansiune (valurile) se susțin pentru un timp surprinzător de lung. Oamenii încep să creadă că ciclicitatea a fost depășită, iar creșterea începe să pară sustenabilă chiar și atunci când nu este. La urma urmei, ciclicitatea nu este ceva ce companiile admit cu ușurință. Dacă lucrurile merg suficient de bine pentru mai mult timp decât de obicei, ele sunt înclinate să perceapă performanța excelentă drept „noua normalitate”;
Ciclicitatea aduce cu sine mai multe probleme analitice. În timpul vârfurilor de ciclu, ratele de creștere a veniturilor și marjele sunt de obicei ridicate, însă este dificil de stabilit cu exactitate cât de mult;
În teorie, nivelul ar putea fi dedus prin calcularea mediei pe termen lung pe o perioadă extinsă, care să acopere mai multe cicluri. Problema este că astfel de perioade lungi sunt adesea dinamice, cu schimbări în companie, industrie și economie, astfel încât măsurătorile pot fi incomparabile. Chiar și companiile însele întâmpină dificultăți în a discerne cum se raportează schimbările specifice de context la nivelurile de profit rezultate;
Investițiile realizate de o afacere sunt mai valoroase atunci când sunt anticiclice. Faptul de a putea investi în produse, relații cu clienții și publicitate atunci când alții sunt nevoiți să-și reducă activitatea se traduce, de obicei, în poziții de piață mai puternice pe termen lung. De asemenea, capacitatea de a încheia tranzacții atunci când concurenții sunt preocupați de alte probleme tinde să genereze câștiguri semnificative;
În timpul crizei financiare din 2008, de exemplu, în timp ce segmente vaste ale mediului de afaceri erau paralizate, companiile de calitate au avut tendința să cumpere, să investească și să se extindă la costuri reduse, profitând de numeroasele oportunități;
Exemple elocvente includ multe dintre investițiile făcute de Warren Buffett și Berkshire Hathaway în timpul apogeului crizei creditelor din 2008. Printre acestea se numără acțiuni preferențiale convertibile extrem de profitabile în General Electric (SUA) și Goldman Sachs, precum și o opțiune valoroasă de a achiziționa o participație minoritară considerabilă în Bank of America;
Inovația poate fi o forță atât de brutală și distructivă pentru afaceri, încât adesea evităm industriile în care riscul unei inovații tehnologice semnificative este ridicat. Printre cele mai importante întrebări pe care le adresăm atunci când investim este dacă produsele unei companii vor mai exista într-o formă similară și relevantă peste zece ani;
Inovația la scară mică, precum ambalajele îmbunătățite ale produselor sau creșterea siguranței, adaugă de obicei valoare și prezintă riscuri modeste. Periculoasă este însă inovația la scară mare, deoarece aceasta înseamnă perturbarea modelelor economice existente;
Industriile cu rate ridicate de inovație sunt deosebit de imprevizibile. Chiar și cea mai bine poziționată firmă într-un mediu operațional în rapidă schimbare poate fi ușor detronată;
Având în vedere natura imprevizibilă a inovației rapide, industriile predispuse la aceasta sunt puțin probabile să conțină multe companii de calitate. Asemenea industrii sunt mai degrabă ca niște loterii, unde câțiva selectori de acțiuni pot avea noroc din când în când, dar majoritatea pierd;
Ori de câte ori o companie depinde semnificativ de factori externi, aflați în afara controlului său, riscul crește. Acești factori devin importanți atunci când pot altera semnificativ avantajul competitiv sau economia afacerii;
Suntem circumspecți față de afacerile în care guvernele joacă un rol major în determinarea succesului corporativ. Acțiunile guvernamentale, care sunt politice și, prin urmare, adesea imprevizibile, pot atât propulsa o afacere spre prosperitate, cât și o pot distruge;
Problema este acută pentru companiile care depind semnificativ de infrastructura fixă, cum ar fi operatorii de telecomunicații, utilitățile publice, producătorii de petrol și companiile miniere;
Deoarece rețelele de cabluri, centralele electrice, puțurile de petrol și minele nu pot fi mutate cu ușurință, impozitele guvernamentale – de la taxele pe carbon la accizele pe extracția de petrol și minerale – nu sunt nici previzibile, nici evitabile;
Relațiile puternice cu clienții sunt minunate, dar dependența de un număr foarte mic de aceștia creează un risc de concentrare. În ciuda unui model de afaceri solid și a unor legături istorice puternice, o astfel de dependență adaugă incertitudine;
Pe lângă consecințele negative ale pierderii unui client cheie, amenințarea defectării conferă putere de negociere pe care clienții mari o pot folosi pentru a obține concesii economice care, luate individual sau în agregat, pot genera costuri semnificative;
Riscul de concentrare nu se limitează doar la clienți, ci se extinde și la furnizorii din amonte (la producție), care pot percepe prețuri mai mari, și la distribuitorii din aval (la vânzări), care pot oferi prețuri mai mici;
Deși afacerile s-au confruntat dintotdeauna cu riscul apariției unor noi concurenți, construirea și consolidarea avantajelor competitive erau strategii defensive de încredere. Însă, noii veniți sunt acum mult mai greu de respins. Rivalii care anterior nu erau considerați o amenințare se pot deplasa mai ușor peste granițe, fie virtual, fie fizic;
Schimbările în preferințele consumatorilor pot provoca daune economice severe. Atunci când gusturile și nevoile clienților se modifică, beneficiile care odinioară ofereau un avantaj competitiv se pot evapora rapid, punând în pericol chiar și cele mai puternice companii.
Acest lucru subliniază importanța monitorizării constante a pieței și a flexibilității de a adapta produsele și strategiile pentru a rămâne relevante;
Companiile încearcă să controleze cât mai multe dintre variabilele care influențează deciziile clienților, adesea prin branding și ambalare. Totuși, schimbările în preferințe sunt adesea asociate cu variabile pe care nu le pot controla;
Spre exemplu, în industria tutunului: companiile controlează gustul și nicotina, dar nu și atitudinile publice față de sănătate. Acestea din urmă duc la decizia unor oameni de a renunța la fumat și la ostracizarea celor care nu o fac;
Prețurile premium reprezintă o sursă semnificativă de creare de valoare pentru multe companii de calitate. Datorită avantajelor competitive bazate pe factori precum puterea brandului, acestea își stabilesc prețurile produselor mai sus decât alternativele similare;
Succesul acestei strategii depinde de oferirea unor beneficii demonstrabil mai mari comparativ cu produsele concurente. Produsele pe care rivalii le lansează pentru a contesta acest avantaj sunt cunoscute sub denumirea de bunuri “suficient de bune” (good-enough goods);
Produsele de nișă sunt, de obicei, mai bine protejate decât categoriile mari de produse, deoarece bunurile “suficient de bune” (good-enough goods) necesită, cel mai probabil, scalare pentru a funcționa. Mai presus de toate, dacă beneficiile oferite consumatorilor sunt autentice și puternice, riscul competiției bazate pe produse “suficient de bune” se reduce proporțional;

Capitolul IV – Implementare

În investițiile de calitate, cele patru cele mai semnificative provocări sunt:
- Lupta cu gândirea pe termen scurt: Tendința de a prioritiza câștigurile rapide în detrimentul valorii pe termen lung;
- Cucerirea preferințelor dominante pentru datele numerice “hard” în detrimentul evaluărilor subiective ale calității: Dificultatea de a aprecia factori intangibili precum cultura companiei sau puterea brandului;
- Acceptarea faptului că firmele de calitate nu sunt întotdeauna cele mai “excitante” investiții: Investițiile solide și sigure pot părea plictisitoare comparativ cu speculațiile de piață;
- Acceptarea faptului că acțiunile companiilor de calitate vor părea adesea scumpe: Prețul reflectă adesea calitatea superioară și perspectivele de creștere durabilă;
Una dintre cele mai mari provocări ale filozofiei de investiție în calitate este necesitatea de a adopta și a susține o perspectivă pe termen lung – una măsurată în ani, nu în trimestre sau zile. Din experiența noastră, cele mai bune rezultate investiționale tind să provină din cumpărarea și deținerea afacerilor de calitate pe termen lung;
Cu toate acestea, este dificil să adopți o astfel de perspectivă pe termen lung într-o cultură de afaceri și investiții care este captivată de rezultatele pe termen scurt. Când participanții măsoară rezultatele la trimestru sau la an, nu este surprinzător că managerii și investitorii se concentrează pe rezultatele pe termen scurt;
Pentru companiile listate public, bursa oferă o evaluare continuă care îi ispitește pe participanți să ia decizii de investiții în fiecare zi. În ultima vreme, mulți sunt chiar tentați de tehnologiile de tranzacționare ultrarapidă (“flash trading“) să facă ajustări în câteva minute sau chiar secunde;
Cultura predominantă este întărită de volatilitatea pieței – variația largă de maxime și minime care îi ademenește pe traderi să perceapă avantaje de sincronizare pentru a cumpăra la prețuri mici și a vinde la prețuri mari;
Această cultură este amplificată de analiștii sell-side angajați de brokeri, care adaugă dramatism concentrând atenția pe povești de creștere rapidă a afacerilor sau pe redresări spectaculoase, narative care rareori se dovedesc a fi utile sau adevărate;
Fluctuațiile semnificative ale prețurilor pieței pe termen scurt atrag atenția și diminuează aprecierea pentru schimbările mai mici, care pot duce la acumulări semnificative pe perioade mult mai lungi;
A adopta o perspectivă pe termen lung în investiții este profitabil, dar plin de provocări. Investitorii orientați spre calitate trebuie să-și reamintească constant că ceea ce contează sunt perioadele de mai mulți ani, nu trimestrele, și că, pe parcursul acestor perioade lungi de timp, avantajul revine adesea celor răbdători și consecvenți, mai degrabă decât celor îndrăzneți și rapizi;
Când firmele știu că fluxul de fonduri de investiții este determinat de rezultatele trimestriale și anuale, managerii vor direcționa banii către investiții care promit cele mai mari randamente pe aceste perioade scurte. În mod similar, analiștii vor căuta astfel de oportunități în loc să investigheze care afaceri ar putea genera cea mai mare valoare pe termen lung;
Deși o strategie de investiții în calitate funcționează pe termen lung, perioadele de performanță sub așteptări sunt inevitabile. Sectoarele profund ciclice, care nu oferă randamente constante și puternice ale capitalului sau care au marje subțiri, sunt anatema pentru investitorii de calitate;
Prețurile acțiunilor companiilor din sectoarele ciclice adesea beneficiază atunci când piețele schimbă certitudinea cu speranța. În aceste industrii, mici îmbunătățiri ale mediului macroeconomic aduc frecvent îmbunătățiri semnificative ale profitabilității. Când piețele favorizează astfel de firme, un portofoliu axat pe calitate va livra, cel mai probabil, randamente comparativ mai slabe;
Abandonarea unei filozofii de investiții în încercarea de a beneficia de date economice pe termen scurt sau de a participa la entuziasmul pieței rareori duce la rezultate bune pe termen lung. Din experiența noastră, în rarele ocazii în care am încercat acest lucru, a condus, în general, la rezultate investiționale slabe;
Concentrarea investițiilor de calitate pe aspecte subiective ale unei afaceri reprezintă o provocare într-o cultură investițională mai atașată cuantificării. O mare parte din investiții este bazată pe cifre: performanța este cuantificată, contabilitatea este numerică, iar mișcările pieței sunt exprimate în procente. Orientarea cantitativă atrage indivizi talentați, antrenați să analizeze și să aibă încredere în numere;
Deși un fundal cantitativ solid este un atu pentru investitori, cultura rezultată maschează adesea argumentele sau raționamentele bazate pe analiza calitativă;
Pentru mulți investitori în acțiuni, selecția de acțiuni (stock-picking) este asemănătoare cu o vânătoare de comori intelectuală: speranța este de a descoperi o companie plină de valoare ascunsă, un cufăr zdrobit plin cu aur, ce așteaptă să fie deschis pentru randamente spectaculoase;
Companiilor de calitate le lipsește adesea această caracteristică mult-dorită a “potirului cu aur”: ele tind să nu aibă produse care promit să revoluționeze lumea. De fapt, multe dintre cele mai bune companii sunt afaceri simple care au făcut ceea ce fac în mod consecvent, decenii la rând;
Investițiile de succes în companii de calitate necesită, așadar, uneori, evitarea tentației descoperirilor investiționale aparent incitante. Înseamnă să accepți platitudinea relativă a analizei a ceea ce este adesea la vedere;
Dacă oamenii inteligenți învață din propriile greșeli, în timp ce oamenii înțelepți învață din greșelile altora, scopul este să fii atât inteligent, cât și înțelept. Cel mai bun lucru de făcut după ce ai făcut sau ai observat o greșeală este să o recunoști și să absorbi lecțiile relevante pentru a evita repetarea ei;
Investiția de calitate este cel mai bine concepută ca un exercițiu de tip “bottom-up”, în sensul că se concentrează în primul rând pe o companie și industria sa – adică pe factorii microeconomici sau specifici firmei;
Deși mulți investitori împărtășesc această abordare, o bună parte se angajează și în analize de tip “top-down”, analizând mediul macro mai larg, luând în considerare starea comerțului internațional, rata inflației sau forța relativă a monedelor;
În contextul investițiilor de calitate, greșelile pot apărea atunci când perspectivele top-down sunt așezate deasupra analizei bottom-up. Acest tip de eroare se întâmplă adesea când teme macroeconomice majore încep să producă ravagii asupra prețurilor acțiunilor, ducând la întrebări despre expunerea unui investitor la factori precum comerțul, inflația sau cursul valutar;
O sursă secundară de risc de greșeală în investițiile de tip top-down este convingerea slabă. Investitorii de calitate, înclinați să dețină active pe termen lung, necesită convingere la momentul achiziției pentru a depăși volatilitatea. Atunci când o idee de investiție se bazează pe forțe macroeconomice evazive și exogene, este mult mai dificil să ai convingere față de o companie sau chiar o industrie;
Optimismul este o sursă frecventă de erori în investiții, afectându-i pe investitorii de calitate la fel de mult ca pe oricare alții. În lumea corporativă, mulți manageri care se confruntă cu performanțe slabe cântă același cântec, insistând că vremurile bune sunt după colț, asigurându-i pe investitori că problemele au fost depășite și jurând pe lansarea unui nou produs sau pe o achiziție;
Firmele aflate în dificultate și industriile pline de probleme sunt mult mai susceptibile să rămână așa decât să se redreseze și să atingă noi culmi. Cu toate acestea, managerii și consultanții lor, care depun eforturi pentru o redresare și prezintă strategii convingătoare, sunt adesea suficient de persuasivi pentru a induce optimismul investitorilor;
Supraîncrederea este cauza principală a multor greșeli. Unii indivizi pot deține cunoștințele de bază relevante pentru a evalua în mod credibil majoritatea companiilor de top în cel puțin câteva industrii. Dar chiar și acest lucru nu elimină riscurile supraîncrederii. Oamenii sunt înclinați să-și supraestimeze cunoștințele și abilitățile, fie că vorbim de șofat sau de relații;
În investiții, supraîncrederea se manifestă în multe feluri, nu în ultimul rând prin încrederea acordată previziunilor specifice de profit, în ciuda limitărilor lor inerente;
Multe greșeli de investiții provin dintr-o iluzie a predictibilității, care este deosebit de pronunțată în orice industrie în rapidă schimbare, cum ar fi tehnologia;
Un investitor poate deține cunoștințe considerabile despre o anumită industrie bazată pe tehnologie – fie că este vorba de inteligență artificială sau robotică – care facilitează o evaluare fiabilă a performanței și perspectivelor pe termen scurt ale companiilor care operează în acel sector. Însă, dincolo de asta, factorii de dinamism și fluiditate degradează fiabilitatea prognozelor;
Multe greșeli în investiții pot fi atribuite neglijării riscurilor de dezavantaj ale datoriei sau a surselor acesteia. Datoria poate fi seducătoare, deoarece chiar și investitorii prudenți față de un levier excesiv pot fi înșelați, punând mai mult accent pe potențialul său de creștere decât pe riscurile sale de scădere;
Datoria aduce cu sine rate ale dobânzii variabile, clauze restrictive în contractele de împrumut și date scadente fixe, care plasează un control considerabil asupra creării de valoare în mâinile creditorilor, mai degrabă decât ale managerilor, în detrimentul proprietarilor. Riscurile sunt deosebit de mari pentru companiile expuse la piețe finale ciclice;
În general, greșelile legate de datorie sunt cel mai probabil să apară în perioadele de expansiune economică. Pe fondul prosperității, chiar și companiile mediocre par să performeze excepțional de bine;
În astfel de perioade de efervescență, evaluările pieței tind să fie ridicate și poate fi tentant să faci compromisuri în privința unor aspecte precum gradul de îndatorare. Un astfel de mediu favorizează greșelile, iar puține sunt mai periculoase decât neglijarea riscurilor de dezavantaj și a surselor de datorie;
Companiile rareori decad de la “excelente” la “bune” într-un singur trimestru sau an. Mai degrabă, declinul se produce treptat, pe parcursul câtorva ani sau mai mult. Rareori există un singur moment definitoriu în care devine evident că o afacere a trecut de la calitate superioară la una inferioară. În cazurile rare în care declinul este rapid și clar, este la fel de ușor să vinzi rapid, precum o broască ar sări din apa fierbinte;
Pentru mulți “îngeri căzuți” (companii cândva de succes, acum în declin), deteriorarea generală începe, de obicei, cu lucruri mărunte care nu merg conform planului: creșterea nu se materializează, apare o presiune inexplicabilă asupra marjelor, se discută mai mult despre presiunile competitive sau se observă creșteri graduale ale cheltuielilor de capital;
Ca limbaj al afacerilor, fiecare investitor trebuie să fie familiarizat cu contabilitatea. Dincolo de evaluarea elementelor fundamentale precum rotația activelor și marjele pentru a determina calitatea unei afaceri, rapoartele financiare conțin adesea nenumărate indicii subtile despre sustenabilitatea și predictibilitatea creșterii veniturilor, a fluxurilor de numerar și a randamentelor capitalului. Ocazional, ele pot dezvălui și înșelătorii, eliminând o companie din categoria investițiilor de calitate;
Metoda de investiție în calitate, care implică o analiză fundamentală riguroasă și o deținere pe termen lung, generează o ultimă categorie de erori ce decurg din ceea ce economiștii comportamentali numesc efectul de dotare (endowment effect) – o supra-apreciere a lucrurilor deja deținute în comparație cu alte oportunități;
Evaluările pot fi puternice: dacă un analist stabilește că ceva este ieftin, este tentant să cumperi, punct, chiar dacă evaluarea este doar o estimare, iar compania s-ar putea confrunta cu provocări din partea forțelor industriei sau a presiunilor concurențiale. Prin urmare, o strategie de investiții în calitate subliniază calitatea pe primul loc și evaluarea pe al doilea;
În investițiile de calitate, ca în orice strategie de investiții, riscul de a plăti prea mult există, dar este mult mai mic decât s-ar putea crede. La prima vedere, multiplii preț-câștig (P/E) ai unei afaceri de calitate în raport cu creșterea sa pot părea exagerați. Există, de obicei, o mulțime de companii care se tranzacționează la multipli mai mici și cu rate de creștere aparent mai mari. Spunem “aparent” pentru că, pe piețele de acțiuni, poate exista o diferență mare între creșterea așteptată și creșterea realizată;
Estimările experților sunt în mod constant greșite în ansamblu, adesea cu mai mult de 10%. Crucial este că firmele de calitate tind să depășească estimările, îndeplinind sau depășind previziunile mult mai frecvent decât rivalii inferiori;
Companiile de calitate prosperă pe termen lung, dar piețele bursiere tind să acorde o pondere prea mare termenului scurt. Investitorii, analiștii și managerii de fonduri sunt evaluați și recompensați trimestrial sau anual. Ei răspund în consecință, căutând acțiuni care vor depăși piața în trimestrele sau în anul sau doi care urmează;
Un alt factor care contribuie la subevaluarea generală a calității este presupunerea larg răspândită în finanțe a revenirii la medie (mean reversion) – conform căreia nivelurile peste medie, fie de creștere, fie de rentabilitate a capitalului, trebuie să revină la medie;
Suntem de acord cu numeroasele studii care oferă dovezi puternice ale unei reveniri la medie omniprezente în afaceri și ale unei tendințe generale de erodare a randamentelor anormale. Totuși, acest lucru nu justifică aplicarea acestei presupuneri în mod nediscriminatoriu tuturor industriilor și companiilor;
Companiile care sunt capabile să-și depășească în mod constant estimările de profit pe termen lung, prin investiții cu rate incrementale ridicate ale rentabilității capitalului, sunt adesea subevaluate;
Deși primele de evaluare ale acestor companii pot reflecta o performanță operațională solidă, ele subestimează adesea performanța reală. Prin urmare, prețurile acțiunilor tind să subevalueze companiile de calitate;
Cu cât un investitor cunoaște mai bine o afacere, cu atât deciziile de investiții ulterioare tind să fie mai bune. Prin urmare, punctul de plecare este o analiză fundamentală detaliată;
Scopul ar trebui să fie să ajungi să cunoști o afacere mai bine decât oricine care nu este un insider. Există puține scurtături, iar acest proces implică o revizuire meticuloasă a tuturor informațiilor publice, cum ar fi rapoartele financiare, precum și extragerea de informații din alte surse independente, inclusiv concurenți, clienți, furnizori și foști angajați;
Greșelile sunt inevitabile în investiții, dar pot fi reduse prin instrumente concepute conștient pentru a combate sursele acestora, precum și printr-o reflecție rafinată asupra greșelilor din trecut și a părtinirilor curente;
Listele de verificare (checklists) pot ajuta la concentrarea raționalității și la abordarea întrebărilor importante despre o investiție. Având în vedere complexitatea, nicio listă de verificare nu poate surprinde fiecare nuanță sau atrage atenția asupra fiecărui risc. Cu toate acestea, utilizarea lor poate facilita aderența la principiile investițiilor de calitate și poate evidenția factorii externi, de sus în jos (top-down), care ar putea tenta o decizie de investiție, cum ar fi o creștere stelară pe termen scurt sau o evaluare aparent scăzută;
Un alt instrument util este analiza inerției, care compară performanța ipotetică a unui portofoliu neschimbat cu performanța reală. Comparația reflectă câtă valoare adaugă (sau scade) deciziile de tranzacționare;
Acest exercițiu este o reamintire puternică a faptului că a nu face nimic poate fi o acțiune pozitivă și cântărește fiecare decizie prin prisma acestui aspect – o altă contribuție la reducerea erorilor;
O ultimă, și vitală, practică este încercarea de a recunoaște și combate prejudecățile. Așa cum a sintetizat Daniel Kahneman în “Gândire rapidă, gândire lentă“, erorile cognitive precum biasul de confirmare, biasul retrospectiv și biasul de rezultat sunt omniprezente în lumea investițiilor. Multe evaluări ale calității sunt profund influențate de acestea;
Abordarea acestor biasuri este o sarcină dificilă și continuă, reprezentând una dintre cele mai mari provocări pentru orice investitor;
În lumea investițiilor, experiența contează enorm. Atât greșelile, cât și succesele ne ajută să înțelegem ce funcționează și ce nu. Dacă investițiile ar fi doar despre a urma un set de reguli, o astfel de învățare practică ar fi inutilă;
Totuși, o filozofie de investiții clară și consistentă funcționează cel mai bine atunci când este combinată cu dorința de a te adapta și de a învăța din experiență. Investiția în calitate este un proces de învățare continuă pe tot parcursul vieții, nu o rețetă statică. Suntem de acord cu Benjamin Franklin, care spunea că o “investiție în cunoaștere plătește cea mai bună dobândă”.

Idei culese din carte de Sorin Scorțan