The Incredible Shrinking Alpha

Cum să fii un investitor de succes fără să alegi câștigătorii

Un rezumat de Sorin Scorțan

26 iunie, 2025 — Cărți de investiții

investitii performanta venitpasiv

În cartea ”The Incredible Shrinking Alpha: How to be a Successful Investor without Picking Winners”, Larry Swedroe și Andrew Berkin oferă antidotul pentru cântecul de sirenă al managerilor activi. Ei descriu lucrarea lui Bill Sharpe, “Aritmetica Managementului Activ”, care concluzionează că majoritatea managerilor activi sunt sortiți să subperformeze comparativ cu benchmarkurile de piață sistematice, determinate obiectiv. Dar ei explică și că situația pentru managementul activ este mult mai gravă decât a prezis Bill Sharpe. Chiar și pentru cei mai talentați manageri de portofoliu, capacitatea lor de a adăuga valoare scade, deoarece cantitatea de alfa disponibilă este în scădere și trebuie împărțită între o cantitate tot mai mare de capital de investiții.

Swedroe și Berkin citează numeroase studii academice care le susțin analiza. Ei mențin interesul cititorului prin multe analogii sportive interesante folosind NBA, Liga de Baseball și tenisul.

Dacă înțelegi beneficiile indexării sau ale investițiilor sistematice, vei aprecia această carte deoarece îți va consolida angajamentul față de o metodologie de investiții dovedită și îți va aprofunda cunoștințele despre motivul pentru care această abordare este jocul câștigătorului.

Dacă încă nu crezi în investițiile sistematice, “The Incredible Shirinking of Alpha” prezintă un argument extrem de convingător că joci ceea ce Charley Ellis a descris în cartea sa fundamentală, “Winning the Loser’s Game”, ca fiind jocul pierzătorului al managementului activ.

Am extras mai jos idei interesante din această carte:

Costul implementării strategiilor gestionate pasiv a ajuns aproape de zero, Fidelity Total Market Index Fund (FSKAX) având un raport de cheltuieli de doar 0,015%;
Oferim cinci recomandări cheie:
1. Elaborează un plan care se concentrează pe ce riscuri să îți asumi și în ce măsură;
2. Deoarece piețele sunt eficiente, toate activele riscante ar trebui să aibă randamente ajustate la risc similare, așa că investitorii ar trebui să se diversifice pe cât mai multe surse unice de risc care îndeplinesc criteriile pe care le-am stabilit pentru investiții (persistență, omniprezență, robustețe, implementare și explicație intuitivă pentru motivul pentru care primele ar trebui să persiste);
3. Investește în portofolii structurate bine concepute care minimizează aspectele negative ale indexării pure;
4. Menține costurile scăzute – ceea ce înseamnă să investești în fonduri care nu sunt neapărat cele mai ieftine, dar care oferă cea mai mare expunere la caracteristicile (factorii) pe care îi dorești la cel mai mic cost per unitate de expunere (risc); și
5. Rămâi disciplinat, aderând la planul tău bine gândit, monitorizându-l în același timp și adaptându-l la schimbările din circumstanțele vieții care îți modifică capacitatea, dorința și nevoia de a-ți asuma riscuri, precum și la noile inovații din teoria financiară.
Scopul nostru este să te ajutăm să înțelegi cum ar trebui să gândești problema alocării capitalului către fiecare dintre diferitele surse de risc pe care decizi să le incluzi în portofoliul tău;
Din punct de vedere istoric, înțelepciunea convențională a fost că piețele sunt ineficiente – oamenii inteligenți, prin eforturi diligente, pot descoperi ce acțiuni au fost evaluate greșit de piață, fiind subevaluate sau supraevaluate. Aceasta se numește arta selecției de acțiuni. Oamenii inteligenți pot, de asemenea, să anticipeze momentele potrivite ale pieței, intrând înainte ca piața bull să apară în arenă și ieșind înainte ca piața bear să iasă din hibernare. Aceasta se numește arta anticipării pieței (market timing). Împreună, ele formează arta managementului activ, al cărui obiectiv este de a oferi o performanță superioară, sau alfa;
Este important de înțeles că alfa nu înseamnă randamente mai mari. În schimb, alfa reprezintă performanța superioară comparativ cu repere de piață adecvate (benchmark), ajustate la risc. De exemplu, dacă investești în acțiuni riscante și obții o performanță mai bună decât titlurile de trezorerie pe o lună, fără risc, aceasta nu este alfa. Asta înseamnă să fii recompensat pentru asumarea unui risc mai mare;
În mod similar, dacă investești în obligațiuni de tip “junk” și obții o performanță superioară obligațiunilor de trezorerie cu maturitate similară, asta nu este alfa. Din nou, ești recompensat pentru asumarea unui risc mai mare – în acest caz, risc de credit.
Înainte de a declara că s-a generat alfa, trebuie să te asiguri că reperul cu care compari performanța este unul similar din punct de vedere al riscului;
Prin ”piață eficientă” înțelegem că prețul unei valori mobiliare este cea mai bună estimare a prețului corect – altfel, piața ar tranzacționa la un preț diferit. Dacă piețele sunt eficiente, după luarea în considerare a costurilor cu efortul depus, încercările de a depăși reperele de piață adecvate, ajustate la risc, au șanse foarte mici de a se dovedi productive;
Pe de altă parte, dacă piețele sunt ineficiente, ar trebui să vedem dovezi ale capacității persistente de a depăși reperele de piață adecvate, ajustate la risc. Și această persistență ar trebui să fie mai mare decât cea așteptată în mod aleatoriu. Acest lucru este determinat prin examinarea dacă dovezile sunt semnificative din punct de vedere statistic;
La sfârșitul anului 2017, fondurile pasive reprezentau 45% din activele gestionate în fondurile de acțiuni și 26% din fondurile de obligațiuni, în timp ce ambele cote erau sub 5% în 2005. Aceasta este o schimbare uimitoare într-o perioadă atât de scurtă;
Charles Ellis nu a vrut să spună că oamenii care se angajează în managementul activ sunt perdanți. În schimb, a vrut să spună că, deși este posibil să câștigi jocul managementului activ, șansele de a face acest lucru sunt atât de mici încât, la fel ca la aparatele de joc, ruletele și mesele din cazinourile din Las Vegas, cea mai sigură cale de a câștiga un joc al pierzătorului este să alegi să nu joci. Cu alte cuvinte, investitorii ar trebui să evite strategiile active, alegând în schimb ceea ce se numește investiții “gestionate pasiv” (structurate);
Preferăm ca, pentru ca un fond să fie considerat gestionat pasiv, trebuie mai întâi să definească universul de acțiuni (și valori mobiliare în general) care sunt eligibile pentru cumpărare (cum ar fi cele mai mici 5 procente de acțiuni sau cele 30 de procente de acțiuni cu cel mai mic raport preț/câștig) și apoi să le cumpere sistematic pe toate într-un mod replicabil, cum ar fi ponderarea în funcție de capitalizarea de piață (de exemplu, cea mai mare acțiune din S&P 500 ar putea reprezenta 5% din valoarea totală a indicelui) sau ponderarea egală. Cu alte cuvinte, nu există o selecție individuală de valori mobiliare sau anticipare a pieței;
În timp ce în 1998 doar 20% dintre managerii activi generau alfa semnificativ statistic înainte de impozitare, procentul celor care făceau acest lucru a scăzut constant. Devine un joc al pierzătorului și mai mult;
Academicienii au fost ocupați să transforme ceea ce era odată alfa în beta. Prin beta înțelegem expunerea la o trăsătură comună sau o caracteristică a unei acțiuni, cum ar fi o capitalizare de piață scăzută (acțiuni mici – small cap), un raport preț/câștig scăzut (o acțiune value) sau o profitabilitate ridicată. Astfel de caracteristici sunt numite în mod obișnuit factori. Un factor este o caracteristică numerică sau un set de caracteristici comune unui set larg de valori mobiliare.
Beta este ieftină deoarece poți crea un indice (sau alt fond structurat) care cumpără toate acțiunile cu aceeași trăsătură. Nu trebuie să plătești comisioanele ridicate ale managerilor activi pentru a identifica care dintre acțiunile cu acea trăsătură va performa cel mai bine;
Bazinul de victime s-a micșorat. Deși investițiile nu sunt un joc cu sumă zero (deoarece există o primă de risc pentru acțiuni, randamentele mai mari obținute de acțiuni față de un activ fără risc), depășirea performanței este – dacă un investitor obține o performanță superioară deoarece a alocat mai mult pe Google, altul trebuie să fi subalocat acțiunea;
Pentru a genera alfa, ai nevoie de un grup de victime care pot fi exploatate. Cercetările arată că investitorii individuali sunt, în ansamblu, naivii proverbiali de la masa de poker, fiind exploatați de investitori instituționali mai sofisticați;
Deoarece aproximativ 90% din toate tranzacțiile sunt efectuate de investitori instituționali, în marea majoritate a timpului când un investitor instituțional cumpără o acțiune, un alt investitor instituțional vinde;
În ceea ce privește dacă acțiunea va depăși performanța pieței, ambii nu pot avea dreptate în acea tranzacție. Și ambii au costuri. În plus, deoarece mulți dintre investitorii cu experiențe negative cu investițiile active au renunțat, pare foarte probabil că ei erau cei cu mai puțină pricepere;
Concurența devine tot mai dură. După cum vei afla, managerii activi de astăzi sunt mai pricepuți decât predecesorii lor. Cu toate acestea, în jocurile cu sumă zero, cum ar fi șahul, pokerul sau managementul activ (managementul activ este un joc cu sumă zero înainte de cheltuieli), nivelul relativ de pricepere contează, nu nivelul absolut de pricepere;
Suma de dolari care urmărește alfa a crescut dramatic. De exemplu, suma de bani investită în fonduri speculative a crescut de 10 ori, depășind 3 trilioane de dolari;
Când combini o scădere a numărului de surse de alfa și o scădere a numărului de victime cu o ofertă tot mai mare de fonduri care urmăresc alfa, cantitatea de alfa rămasă de distribuit a scăzut constant;
Comunitatea de gestionare activă a investițiilor atacă indexarea – și investițiile pasive în general – de zeci de ani. Motivul este evident: profiturile lor (și pentru multe firme, chiar supraviețuirea lor) sunt în joc;
Tabloul de bord SPIVA (activ versus pasiv) de la S&P Dow Jones Mid-Year 2019 arată că, pe perioada de 15 ani care s-a încheiat în iunie 2019, chiar și înainte de a lua în considerare impactul impozitelor, 80% dintre fondurile americane de valoare mare gestionate activ au avut o performanță inferioară benchmarkului lor;
Și mai rău este că, în clasa de active presupus mai puțin eficientă a acțiunilor cu capitalizare mică, 87% dintre fondurile de valoare mică gestionate activ au avut o performanță inferioară benchmarkurilor lor respective;
“Este dificil să faci un om să înțeleagă ceva, atunci când salariul său depinde de faptul că nu înțelege acel lucru.”
Valul uriaș care reprezintă tendința către indexare și investițiile pasive în general a creat cu siguranță ceea ce s-ar putea numi o amenințare existențială pentru industria de administrare activă. Ceea ce explică de ce Wall Street s-a opus întotdeauna acestei tendințe;
În ciuda rolului important pe care cunoștințele despre investiții îl pot juca în determinarea strategiei pe care o vei adopta și, astfel, a probabilității unui rezultat reușit, cu excepția cazului în care ai absolvit un MBA în finanțe, este foarte probabil să nu fi urmat nici măcar un singur curs de teoria piețelor de capital;
“Nu este adevărat că nu poți bate piața. În fiecare an, aproximativ o treime dintre administratorii de fonduri reușesc. Desigur, în fiecare an este un grup diferit.” – Robert Stovall, consilier pe Wall Street;
Dovezile economice arată că principalele piețe de capital din SUA sunt foarte eficiente, în sensul că informațiile disponibile sunt rapid asimilate și reflectate în prețurile pieței;
Fiduciarii și alți investitori se confruntă cu dovezi puternice că aplicarea expertizei, investigației și diligenței în eforturile de a “bate piața” promite de obicei puțin sau niciun rezultat, sau chiar un rezultat negativ după luarea în considerare a costurilor de cercetare și tranzacționare;
Dovezile arată că există o corelație slabă între succesele anterioare ale administratorilor de fonduri și capacitatea lor de a genera randamente peste medie în perioadele ulterioare;
Modelele de evaluare a activelor, cum ar fi CAPM (Capital Asset Pricing Model), ne permit să înțelegem dacă un manager activ care depășește performanța pieței a generat alfa sau dacă această performanță superioară ar putea fi explicată prin expunerea la un anumit factor;
Dacă performanța lor superioară poate fi explicată prin expunerea la unul sau mai mulți factori – adesea denumiți și beta – nu a existat o performanță superioară reală, sau alfa, pe o bază ajustată la risc. Dacă acesta este cazul, comisioanele ridicate percepute de managerii activi nu mai pot fi justificate;
Dacă performanța peste medie a unui manager activ s-a datorat expunerii la anumiți factori, investitorii au plătit un preț ridicat pentru alfa, dar au primit de fapt beta. Și această expunere poate fi obținută mai ieftin;
CAPM analizează riscul și randamentul printr-o perspectivă “unifactorială” – riscul și randamentul unui portofoliu sunt determinate doar de expunerea sa la beta pieței. Acest beta este măsura riscului unei acțiuni, al unui fond mutual sau al unui portofoliu în raport cu riscul pieței în ansamblu;
CAPM explica doar aproximativ două treimi din diferențele de randamente ale portofoliilor diversificate și că un model mai bun ar putea fi construit folosind mai mult decât un singur factor. Fama și French au propus că, alături de factorul de piață beta, expunerea la factorii de mărime (size) și valoare (value) explică secțiunea transversală a randamentelor bursiere așteptate (modul în care variază randamentele medii). Astfel, în modelul Fama-French existau trei factori, care acopereau 90% din diferența de randament dintre portofoliile diversificate: beta, size (mărimea companiilor) și value;
La acestea s-a adăugat factorul momentum și factorul profitabilitate (quality);
Acțiunile de înaltă calitate, care sunt profitabile, stabile, în creștere și au un raport de distribuire a dividendelor ridicat (payout ratio), au o performanță superioară acțiunilor de calitate scăzută cu caracteristici opuse. Și astfel, din nou, alfa a devenit beta;
Odată cu o înțelegere mai profundă și o adoptare mai largă, observăm că alfa continuă să devină beta. Rezultatul este că rezerva disponibilă de surse potențiale de alfa continuă să se micșoreze;
Companiile de înaltă calitate au următoarele caracteristici: volatilitate scăzută a câștigurilor, marje ridicate, rată ridicată a rotației activelor (indicând eficiență), levier financiar scăzut (raport datorie/capital propriu scăzut), levier operațional scăzut (indicând un bilanț solid și risc macroeconomic scăzut) și risc specific scăzut al acțiunilor (volatilitate neexplicată de activitatea macroeconomică);
Companiile cu aceste caracteristici au oferit istoric randamente mai mari, în special pe piețele în scădere;
Succesul lui Warren Buffett se explică prin strategia sa, sau expunerea la factori, nu prin abilitățile sale de selecție a acțiunilor. Este important de înțeles că această constatare nu diminuează în niciun fel performanța lui Warren Buffett. La urma urmei, a fost nevoie de decenii pentru ca teoria financiară modernă să îl ajungă din urmă și să descopere “ingredientul său secret”;
Dacă este descoperită o anomalie clară a pieței eficiente, comportamentul (sau lipsa comportamentului) care o generează va tinde să fie eliminat de concurența dintre investitori pentru randamente mai mari;
Alfa este un joc cu sumă zero, ceea ce înseamnă că pentru ca unii investitori să genereze alfa, trebuie să exploateze greșelile altora;
Cercetările au constatat că, în ansamblu, investitorii individuali din întreaga lume au o performanță inferioară reperelor standard, cum ar fi fondurile index cu costuri reduse, chiar și înainte de costuri sau impozite. În medie, investitorii individuali prezintă abilități perverse de selecție a valorilor mobiliare – cumpără acțiuni care ajung să obțină randamente sub medie și vând acțiuni care ajung să obțină randamente peste medie;
Cercetările arată că, pe baza randamentelor brute, administratorii de fonduri active sunt capabili să genereze alfa, exploatând comportamentul inadecvat al investitorilor individuali;
În timp ce numărul victimelor s-a redus, concurența care caută să exploateze erorile de preț a crescut dramatic. Astăzi, numărul fondurilor de acțiuni din SUA este aproximativ comparabil cu numărul acțiunilor din SUA. Concurența sporită pentru o cantitate limitată de alfa reduce capacitatea oricărui fond de a obține o performanță superioară;
În deceniul care s-a încheiat în 2019, cantitatea de capital investită în fonduri speculative a crescut de la aproximativ 1 trilion de dolari la peste 3 trilioane de dolari. Și având în vedere că investitorii instituționali efectuează acum până la 90% din tranzacționările zilnice, cine mai sunt exact victimele pe care acești investitori sofisticați le vor exploata în căutarea lor de alfa?
Într-adevăr, cealaltă parte a tranzacției este foarte probabil să fie un alt investitor instituțional – și doar unul dintre cei doi poate avea dreptate într-o tranzacție;
Într-adevăr, fondurile pasive participă mai agresiv la programele de împrumut de acțiuni decât fondurile active și alți creditori care nu sunt fonduri mutuale – împrumutând acțiuni arbitragiștilor (cum ar fi fondurile speculative) care caută să vândă în lipsă acțiunea. Împrumutul de valori mobiliare este o sursă importantă de venituri pentru fondurile pasive și, în unele cazuri, ar putea acum să compenseze complet comisioanele lor, în special în fondurile pe companii small cap;
Trecerea la investițiile pasive a generat o ofertă semnificativ mai mare de acțiuni disponibile pentru împrumut, ceea ce a dus la poziții short agregate mai mari, comisioane de împrumut mai mici și durate mai lungi ale împrumuturilor de valori mobiliare. Rezultatul este că constrângerile privind vânzarea în lipsă, care permit persistența erorilor de preț, sunt relaxate – acțiunile pot fi împrumutate mai ușor, la prețuri mai mici și pentru perioade mai lungi de timp. Prin acțiunile lor, investitorii pasivi fac piața mai eficientă;
Concurența dintre numeroșii furnizori de fonduri tranzacționate la bursă (ETF-uri), cu costurile lor mai scăzute, a determinat o scădere persistentă a costurilor. Există acum multe produse index cu comisioane de doar câteva puncte procentuale;
Investitorii nu mai sunt nevoiți să plătească comisioane ridicate pentru presupusa abilitate a managerilor activi de a selecta acțiuni sau de a anticipa piața. În schimb, pot obține expunere directă la acești factori prin produse pasive cu costuri reduse, cum ar fi ETF-urile “smart beta” care vizează în mod specific factori precum valoarea, mărimea, calitatea sau momentumul;
Capacitatea de a-și diversifica portofoliile în surse de randament mai puțin corelate, fără a suporta costuri ridicate, este un avantaj semnificativ pentru investitori;
Diversificarea este o strategie fundamentală de gestionare a riscului. Prin alocarea capitalului în diferite clase de active, sectoare sau factori care nu evoluează în tandem, investitorii pot reduce volatilitatea generală a portofoliului lor și pot îmbunătăți randamentele ajustate la risc pe termen lung;
Costurile mai mici ale fondurilor pasive le fac mai atractive, determinând un număr tot mai mare de investitori să adopte această abordare. Pe măsură ce fluxurile de capital se îndreaptă către strategiile pasive, volumul de tranzacționare efectuat de investitorii mai puțin sofisticați (așa-numitele “victime”) scade relativ în raport cu cel al investitorilor instituționali și al altor participanți informați la piață;
Pe măsură ce investitorii care au avut experiențe negative cu managementul activ (probabil din cauza performanței slabe sau a costurilor ridicate) migrează către strategiile pasive, bazinul de participanți rămași în managementul activ devine din ce în ce mai “select”. Acesta va fi format în principal din investitori instituționali, manageri de fonduri mai sofisticați și investitori individuali cu un nivel mai ridicat de cunoștințe financiare sau cu o toleranță mai mare la risc în încercarea de a obține alfa;
Consecința directă a acestei “exod” a investitorilor mai puțin pricepuți este intensificarea nivelului de competiție între cei rămași în jocul managementului activ;
În ultimii 50 de ani, un număr tot mai mare de tineri talentați au intrat în competiția din domeniul investițiilor, având o pregătire mai avansată, instrumente analitice superioare și acces mai rapid la mai multe informații. Pe măsură ce nivelul mediu de pricepere crește, devine mai dificil să obții performanțe superioare cu marje mari – abaterea standard a rezultatelor se îngustează;
Creșterea dimensiunii industriei face mai dificilă depășirea performanței de către managerii de fonduri, în ciuda priceperii lor în creștere. Industria de management activ de astăzi este mai mare și mai competitivă decât acum 30 de ani, deci necesită mai multă pricepere doar pentru a ține pasul cu restul;
Concluzia este că, deși nivelul absolut de pricepere al managerilor activi crește, devine din ce în ce mai greu să generezi alfa deoarece nivelul concurenței crește și el. Aceasta este o problemă importantă deoarece, chiar dacă industria activă se micșorează (reducând problema scalei), concurența continuă să crească, iar academicienii continuă să transforme alfa în beta;
Căutarea unei strategii de depășire a pieței se reduce la o competiție de procesare a informațiilor. Entitatea cu care concurezi este întreaga piață și informațiile acumulate sunt descoperite de toți participanții și reflectate în prețuri;
Chiar dacă unii investitori sunt mai inteligenți decât alții, acest avantaj nu se va manifesta. Piața este prea vastă și prea eficientă din punct de vedere informațional. Cu alte cuvinte, ceea ce se numește “înțelepciunea mulțimii” face din piață un competitor foarte dificil;
Cu cât un fond are mai mult succes, cu atât este mai probabil ca performanța sa superioară să fie trecătoare. Managerii de fonduri active știu că, cu cât un fond se diversifică mai mult, cu atât va arăta și va performa mai similar cu indicele său de referință;
Prin urmare, pentru a avea cea mai mare șansă de a obține o performanță superioară, un fond trebuie să își concentreze activele pe câteva acțiuni – motiv pentru care au fost create fondurile “concentrate”. Din păcate, deși o strategie construită în jurul deținerii doar a câtorva dintre cele mai bune idei ale unui administrator de fond este cea mai probabilă modalitate de a genera randamente de clasă mondială, este și cea mai probabilă modalitate de a ajunge în partea de jos a clasamentului;
Cu cât capitalizarea bursieră a unei acțiuni este mai mare, cu atât piața este mai eficientă din punct de vedere informațional. Acest lucru face extrem de dificilă obținerea unei performanțe superioare;
Cea mai bună opțiune pentru un fond cu un manager priceput ar putea fi să rămână mic în ceea ce privește activele gestionate. Acest lucru se poate realiza prin închiderea fondului pentru noi investitori. Problema este că nu multe fonduri sunt dispuse să renunțe la profiturile asociate cu creșterea activelor gestionate – și, în plus, un fond închis nu este de niciun folos pentru noii investitori;
Întrucât este nevoie de timp pentru ca un manager să demonstreze o performanță de top, cea mai mare parte a performanței superioare va avea loc probabil atunci când activele fondului sunt mici. Astfel, puțini acționari obțin efectiv randamentele mari. Majoritatea activelor fondului se acumulează abia după ce sunt obținute randamente mari;
Până când performanța fondului revine la medie – ceea ce dovezile sugerează că este foarte probabil să se întâmple – majoritatea banilor investiți ar fi putut obține randamente sub cele ale pieței. Acest lucru se poate întâmpla în ciuda capacității fondului de a arăta randamente anuale ridicate, susținute de performanța sa superioară inițială. Acest lucru este în concordanță cu dovezile privind comportamentul și randamentele investițiilor;
Urmărind performanța de ieri, investitorii obțin rate de rentabilitate cu mult sub cele ale fondurilor în care investesc. Ei tind să cumpere scump (după o performanță excelentă) și să vândă ieftin (după o performanță slabă). Nu tocmai o rețetă pentru o investiție reușită;
Managerii activi joacă un rol societal important – acțiunile lor determină prețurile valorilor mobiliare, care la rândul lor determină modul în care este alocat capitalul. Și competiția pentru informații este cea care menține piețele extrem de eficiente atât în termeni de informații, cât și de alocare a capitalului;
Investitorii pasivi sunt “pasageri clandestini”. Ei beneficiază de tot rolul pe care îl joacă managerii activi în eficientizarea piețelor financiare fără a le plăti costurile. Cu alte cuvinte, deși strategia prudentă este să fii un investitor pasiv, nu vrem ca toată lumea să ajungă la această concluzie. Investitorii pasivi au nevoie ca speranța să renască etern pentru cei momentan convinși că managementul activ este strategia câștigătoare;
De-a lungul timpului, beta pieței, precum și primele pentru mărime și valoare au scăzut, situându-se la niveluri inferioare mediilor lor istorice. Excepția a fost prima pentru acțiunile de valoare cu capitalizare mică (small cap value). Pe măsură ce tranzacționarea a devenit mai ieftină și mai ușoară, randamentul excedentar mediu a 12 factori s-a redus aproximativ la jumătate;
Însăși acțiunea de exploatare a erorilor de preț ale pieței le face să dispară, reducând alfa disponibilă în timp pe măsură ce anomaliile sunt descoperite și exploatate. Rezultatul este o industrie în care mai mulți dolari urmăresc mai puține oportunități de a genera alfa. Nu este o rețetă bună pentru investitorii care caută acel alfa;
Lecția aici este că, ori de câte ori o strategie de investiții care se presupune că exploatează o eroare de preț a pieței a devenit populară, ar putea fi deja prea târziu să te alături petrecerii. Și când o strategie devine populară, nu numai că va avea randamente așteptate scăzute din cauza aglomerării, dar activele din ea sunt acum “mâini slabe” – investitorii care tind să intre în panică la primul semn de probleme. Asta duce la cele mai proaste randamente care apar în cele mai nepotrivite momente, când corelațiile tuturor activelor riscante tind spre 1;
Forțele incredibilei alfa în scădere au afectat negativ capacitatea chiar și a fondurilor speculative (hedge funds), presupușii maeștri ai universului investițional, de a genera alfa;
Conform raportului S&P Dow Jones Mid-Year 2019 SPIVA (activ versus pasiv), pe perioada de 15 ani încheiată în iunie 2019, 90,3% dintre toate fondurile de capitalizare mică gestionate activ și 94,3% dintre fondurile de piețe emergente gestionate activ au avut o performanță inferioară indicelui lor de referință, rezultate chiar mai slabe decât cele ale managerilor de fonduri naționale, dintre care 87,8% au avut o performanță similară;
În ciuda trecerii la managementul pasiv atât de către persoane fizice, cât și de către instituții, volumele de tranzacționare nu au scăzut, ci chiar au stabilit noi recorduri pe măsură ce participanții activi rămași devin mai activi – gândiți-vă la toți acei traderi de înaltă frecvență;
Pe baza dovezilor pe care le avem din piețele “ineficiente” de capitalizare mică și emergente, orice avantaj informațional obținut prin diminuarea concurenței ar fi compensat de o creștere a costurilor de tranzacționare. Amintiți-vă că costurile implementării unei strategii active trebuie să fie suficient de mici pentru ca ineficiențele pieței să poată fi exploatate profitabil, după cheltuieli;
Indivizii tind să își atribuie succesul priceperii și să atribuie eșecurile ghinionului. Astfel, pare logic să concluzionăm că jucătorii rămași sunt probabil cei cu cea mai mare pricepere;
Aglomerarea poate duce nu doar la micșorarea alfa, ci și la eliminarea sa. Totuși, dacă piețele sunt raționale, primele bazate pe risc nu pot dispărea, deși aglomerarea le poate reduce. Și chiar anomaliile comportamentale pot persista din cauza limitelor arbitrajului;
Există multe anomalii bine cunoscute în finanțe. Printre cele mai importante se numără efectul de volatilitate scăzută (acțiunile cu volatilitate ridicată au produs randamente mai mici decât acțiunile cu volatilitate scăzută) și performanța slabă a IPO-urilor, a acțiunilor penny stocks, a acțiunilor în faliment și a acțiunilor de creștere mică cu profituri scăzute și niveluri ridicate de investiții (small growth);
Nu confundați niciodată eforturile cu rezultatele… munca asiduă este puțin probabil să producă rezultate superioare, deoarece piețele sunt (foarte, deși nu perfect) eficiente;
Auziți adesea replica de genul: “Indexarea este o strategie bună, dar îți aduce randamente medii. Nu vrei să fii mediu. Noi te putem ajuta să faci mai bine de atât.”;
Adevărul este că indexarea nu îți aduce randamente medii. Îți aduce randamentele pieței. Și pentru că face asta cu costuri mai mici și o eficiență fiscală mai mare, prin definiție obții randamente peste medie – atâta timp cât ai disciplina să rămâi pe drum. Aceasta este cam singura garanție care există în investiții;
Uneori, indivizii nu înțeleg că investitorii pasivi, sau cei bazați pe dovezi, au control total asupra celui mai important factor determinant al riscului și al randamentelor – decizia de alocare a activelor;
Paradoxul priceperii înseamnă că, chiar dacă nivelul de pricepere crește, norocul poate deveni mai important în determinarea rezultatelor dacă nivelul concurenței crește și el;
Investiția în acțiuni ordinare tranzacționate public este unul dintre puținele domenii în care pasivitatea este de obicei strategia mai bună, deoarece este nevoie doar de o cantitate relativ mică de management activ pentru a menține prețurile pieței aproape de eficiență, iar managementul activ este, în medie, un joc cu sumă negativă după cheltuieli;
Este dificil pentru managerii activi să obțină performanțe superioare deoarece un număr mic de titluri generează de obicei o mare parte din randamentul indicelui, iar managerii activi care aleg subseturi ale indicilor pasivi au o probabilitate mare de a rata sau de a subpondera acele titluri;
S-ar putea ca unui număr substanțial de investitori să le fie pur și simplu prea greu să creadă că randamente superioare sunt disponibile făcând doar investiții într-un fond index în loc să investească cu manageri activi. Acest lucru este valabil mai ales acolo unde managerii activi fac publicitate spunând că au ”expertiză specializată în investiții și un suport infrastructural extins, căutând să își maximizeze investițiile” și că ”lucrează mai mult și văd mai departe, oferind celor mai talentați oameni din lume resursele și oportunitățile de care au nevoie pentru a obține rezultate extraordinare”;
Agenții externi, în special consultanții, dar incluzând și fiduciarii și personalul de investiții al fondului, au conflicte de interese. Din păcate, nu este în interesul comercial al consultanților să recomande strategii pasive;
O trăsătură prea umană este supraîncrederea. Astfel, deși recunosc probabilitatea scăzută de a câștiga în căutarea alfa, factorii de decizie cred că vor fi printre puținii care vor reuși;
Societatea favorizează puternic activitatea în toate domeniile și consideră pasivitatea inacceptabilă. Fondurile și managerii lor trebuie să fie văzuți făcând ceva;
Investitorii, atât individuali, cât și instituționali, bazându-se pe performanța trecută a managerilor activi și pe clasamente precum ratingurile Morningstar, angajează manageri, ajungând să concedieze majoritatea dintre ei, și repetă procesul. Fac acest lucru fără să se întrebe vreodată: “Ce fac diferit în procesul de selecție pentru a nu repeta greșeala pe care am făcut-o data trecută?” Într-un triumf al autojustificării, ajung să facă ceea ce Einstein spunea că este definiția nebuniei – același lucru iar și iar, așteptându-se la un rezultat diferit;
În loc să vă concentrați eforturile pe generarea de alfa, ar trebui să vă concentrați pe cele cinci lucruri esențiale pe care le puteți controla efectiv:
- Stabiliți ce riscuri doriți să vă asumați – la ce clase de active și factori doriți să fiți expuși – și cât de mare ar trebui să fie expunerea la fiecare?
- Diversificați suficient riscurile asumate pentru a minimiza riscurile idiosincratice (necompensate);
- Investiți doar în fonduri ale căror reguli de construcție sunt bazate pe dovezi (spre deosebire de opinii), transparente și implementate într-un mod sistematic și reproductibil;
- Mențineți toate costurile scăzute, inclusiv comisioanele și taxele;
- Rămâneți disciplinat, respectând planul bine gândit, ignorând volatilitatea pieței.
Toate investițiile implică riscuri. Chiar și așa-numita rată fără risc (risk free rate), deși nu oferă pierderi absolute, poate fi inferioară inflației și te poate lăsa cu o putere de cumpărare redusă. Iar un risc mai mare ar trebui să vină cu un randament așteptat mai mare. Cu toate acestea, acest randament mai mare este doar așteptat, nu garantat – altfel nu ar fi cu adevărat un risc. Astfel, o sarcină crucială este să determinăm ce riscuri să ne asumăm și cât de mult;
Ar trebui să investiți în diferite regiuni ale lumii. Și aici, piețele emergente oferă un risc mai mare și un potențial de recompensă mai mare decât economiile mai dezvoltate. În plus, ele diversifică riscurile economice și geopolitice;
Ne-am aștepta ca acțiunile value și cele small cap să își continue performanța superioară istorică, deoarece au fost eficiente în SUA cel puțin din 1927 și au funcționat și în mai multe țări și regiuni. În mod similar, momentum și quality au câștigat o acceptare mai mare. Și factori mai noi, cum ar fi low volatility, au fost testați riguros și merită luați în considerare;
Există o mare tentație să spui că vrei randamente ridicate și, prin urmare, să te încarci cu active cu risc mai mare. Cu toate acestea, ar trebui să fii sigur că ești capabil să suporți riscurile asociate;
Stabilirea unei alocări adecvate pe termen lung, cu care sunteți dispus să trăiți atât în vremuri bune, cât și rele, este o condiție necesară pentru succesul investițional;
Strategia dumneavoastră de investiții ar trebui să se bazeze pe următoarele trei principii cheie:
- Piețele sunt foarte eficiente, deși nu perfect. Aceasta duce la concluzia că managementul activ este un joc al pierzătorului;
- Având în vedere eficiența piețelor, ar trebui să credeți că toate sursele unice de risc au randamente ajustate la risc similare, nu randamente similare, ci randamente ajustate la risc similare;
- Dacă toate sursele unice de risc au randamente ajustate la risc similare, atunci portofoliile ar trebui diversificate pe cât mai multe surse unice/independente de risc și randament pe care le puteți identifica și care îndeplinesc cele cinci criterii menționate anterior
Riscurile pe care le alegeți trebuie apoi combinate într-un portofoliu. Construirea unui portofoliu adecvat înseamnă evitarea riscului idiosincratic – riscul din deținerile concentrate care poate fi evitat prin diversificare;
Diversificarea nu înseamnă doar seturi diferite de randamente în perioadele bune, ci și o protecție adecvată împotriva pierderilor în perioadele dificile;
Diversificarea a fost numită singurul prânz gratuit în investiții. Astfel, vă sugerăm să profitați cât mai mult de ea. În loc să încercați să alegeți acțiuni sau fonduri care vor oferi alfa, concentrați-vă în schimb pe factorii determinanți ai randamentelor lor și pe modul în care se potrivesc aceștia;
Un lucru pe care îl puteți controla cu siguranță sunt costurile – cu cât plătiți mai puțin, cu atât păstrați mai mult. Cea mai evidentă componentă a costurilor sunt taxele generale percepute de fonduri. Acestea includ nu numai taxa de administrare, ci și alte cheltuieli, cum ar fi cele de marketing și comisioanele la cumpărarea sau vânzarea fondului;
Fondurile care depun eforturi mari în căutarea alfa tind să aibă comisioane mai mari. Comisioanele mai mici ale fondurilor pasive, care evită această sarcină îndoielnică, sunt principalul motiv al performanței lor superioare;
Un alt set de costuri provine din tranzacționare. Aceste costuri includ costuri explicite, cum ar fi comisioanele și spread-urile de preț la care se poate cumpăra sau vinde o valoare mobiliară;
Fondurile small cap value sau cele de pe piețele emergente tind să aibă comisioane mai mari decât un fond american cu capitalizare mare, dar oferă expunere la factori de diversificare cu randamente prospective mai mari. Reechilibrarea poate implica nu numai costuri de tranzacționare, ci și taxe;

” Succesul în investiții nu este corelat cu IQ-ul. Odată ce ai o inteligență obișnuită, ceea ce ai nevoie este temperamentul de a controla impulsurile care îi bagă pe alții în necazuri investiționale” – Warren Buffett

Una dintre cele mai frecvente greșeli pe care le fac investitorii, și una care poate provoca cele mai mari daune, este că atunci când vine vorba de evaluarea investițiilor și a strategiilor de investiții, majoritatea consideră că 3 ani este o perioadă lungă, 5 ani o perioadă foarte lungă, iar 10 ani o eternitate. De fapt, economiștii financiari știu că 10 ani nu pot fi decât zgomot. La problemă se adaugă faptul că recency bias îi determină pe mulți să abandoneze chiar și planuri bine gândite;
Investițiile sunt acel domeniu rar în care cineva fără experiență îi poate depăși pe cei cu cele mai solide cunoștințe tehnice;
Au existat trei perioade (1929–43, 1966–82 și 2000–12) de cel puțin 13 ani în care indicele S&P 500 a avut o performanță inferioară obligațiunilor de trezorerie pe o lună fără risc;
Cea mai bună modalitate de a ne mări șansele este să ne diversificăm pe multe surse unice de risc, diversificând riscul sistematic implicat în orice strategie de investiții (clasă de active/factor), evitând riscul de a avea prea multe ouă într-un singur coș nediversificat;
Primele de capital negativ și primele negative ale randamentelor acțiunilor value și ale acțiunilor small cap în raport cu piața sunt obișnuite pentru perioade de 3-5 ani și sunt departe de a fi rare pentru perioade de 10 ani;
Având în vedere această incertitudine, investitorii care vor abandona acțiunile sau înclinațiile către acțiuni value și small cap în fața a trei, cinci sau chiar zece ani de randamente dezamăgitoare ar fi înțelepți să evite aceste strategii de la bun început;
Investitorii se confruntă cu o alegere. Pot deține fie un portofoliu tradițional similar pieței, care are cea mai mare parte a riscului său (aproape 90%) concentrat pe singurul factor beta al pieței, fie pot alege să se diversifice pe cât mai multe surse unice de risc și randament pe care le pot identifica și care îndeplinesc toate criteriile stabilite;
Din 1927 până în 2018, prima pentru beta de piață a fost de 8,5%. Majoritatea economiștilor financiari se așteaptă ca aceasta să fie mult mai mică în viitor, poate chiar la jumătate. O primă mai mică, cu aceeași volatilitate, înseamnă șanse mai mari de randamente negative;
Diversificarea înseamnă să trăiești cu faptul că portofoliul tău va avea o performanță foarte diferită de portofoliile tradiționale. În acest sens, diversificarea nu este un prânz gratuit. Înseamnă să treci prin perioade inconfortabile, chiar și lungi. Și, în perioadele de eșec, înseamnă să eșuezi în mod neconvențional, ceea ce este mult mai greu de suportat;
Randamentele pe care un investitor se poate aștepta să le obțină sunt direct proporționale cu cantitatea de disconfort pe care este dispus să o tolereze;
Riscul este prezent atunci când evenimentele viitoare apar cu o probabilitate măsurabilă. Incertitudinea este prezentă atunci când probabilitatea evenimentelor viitoare este nedefinită sau incalculabilă;
Greșeala pe care o fac mulți este să creadă că acțiunile au un risc cu probabilitate care poate fi calculat cu precizie. Această tendință apare cu mare regularitate atunci când condițiile economice sunt bune. “Abilitatea” lor de a estima probabilitățile le oferă un fals sentiment de încredere, determinându-i să decidă asupra unei alocări de capital care depășește capacitatea, disponibilitatea și nevoia lor de a-și asuma riscuri;
Investitorii au demonstrat tendința nefericită de a vinde mult după ce declinul pieței a avut deja loc și de a cumpăra mult după ce raliurile au început de mult timp. Rezultatul este că au o performanță semnificativ mai slabă decât fondurile în care investesc;
Investițiile sunt întotdeauna despre incertitudine și nu ar trebui să alegeți niciodată o alocare de active care depășește toleranța dumneavoastră la risc. Evitarea acestei greșeli oferă cea mai mare șansă de a lăsa rațiunea, nu emoțiile, să ia deciziile de investiții. Emoțiile rareori iau decizii bune;
Capacitatea unui investitor de a-și asuma riscuri este determinată de patru factori:
- Orizontul de investiții.
- Stabilitatea venitului obținut.
- Nevoia de lichiditate.
- Opțiunile care pot fi exercitate în cazul în care este nevoie de un “Plan B.”
Cu cât orizontul este mai lung, cu atât este mai mare capacitatea de a depăși piețele bear practic inevitabile. În plus, cu cât orizontul de investiții este mai lung, cu atât este mai probabil ca acțiunile să ofere randamente mai mari decât investițiile cu venit fix;
Rolul principal al instrumentelor cu venit fix în portofoliu ar trebui să fie siguranța, nu randamentul;
Pentru unii, în special investitorii cu valoare netă ridicată și cei care se apropie de pensie, capitalul de lucru poate reprezenta o parte foarte mică din averea lor totală. Pentru acești investitori, considerentele legate de capitalul de lucru ar trebui să aibă un impact mai mic asupra deciziei de alocare a activelor. Pentru alții, capitalul de lucru este activul dominant și ar trebui să joace un rol major în decizia de alocare a activelor;
Planificatorii financiari recomandă în general o rezervă de numerar de aproximativ șase luni de cheltuieli obișnuite;
Dispoziția de a-ți asuma riscuri este determinată de ceea ce se poate numi testul “acidului gastric”. Puneți-vă următoarele întrebări: Am tăria și disciplina necesare pentru a rămâne fidel strategiei mele de investiții prestabilite atunci când lucrurile devin dificile? Voi putea să mă bucur de viață și să nu pierd nopți întregi îngrijorându-mă pentru portofoliul meu? Răspunsurile la aceste întrebări ajută la definirea dispoziției dumneavoastră de a accepta riscuri și joacă un rol important în determinarea procentului de active de capital alocate unui portofoliu;
Gestionarea investițiilor cu succes depinde de capacitatea investitorului de a rezista perioadelor de stres și de a depăși obstacolele emoționale severe prezente în timpul piețelor bear, cum ar fi cele experimentate în 1973–1974, 2000–2002 și 2008–2009;
Nevoia de a-și asuma riscuri este determinată de rata de rentabilitate necesară pentru a atinge obiectivele financiare ale investitorului. Cu cât rata de rentabilitate necesară pentru a atinge obiectivul financiar este mai mare, cu atât mai mult risc de capital (și/sau de capitalizare mică și valoare) trebuie să-și asume investitorul;
Pentru majoritatea oamenilor, posibilitatea de a trece de la bogat la sărac este de neconceput. Iar menținerea bogăției necesită o abordare complet diferită de îmbogățire. Cineva se îmbogățește muncind din greu (sau având norocul de a moșteni avere) și asumându-și riscuri (adesea mari). Cu toate acestea, cineva rămâne bogat limitând riscul și necheltuind prea mult;
Unele riscuri nu merită asumate. Investitorii prudenți nu își asumă mai mult risc decât au capacitatea, dorința sau nevoia să o facă. Gândiți-vă așa: dacă deja ați câștigat jocul, de ce să mai jucați?
Dacă descoperiți că aveți o nevoie mai mare de a vă asuma riscuri decât sugerează capacitatea sau dorința dumneavoastră, planul dumneavoastră ar trebui să utilizeze alocarea mai mică de capital recomandată de capacitatea și dorința de a vă asuma riscuri. Altfel, dacă riscurile apar – sub formă de piețe bear sau evenimente negative, cum ar fi divorțul sau pierderea locului de muncă – planul va eșua și s-ar putea să nu reușiți să vă adaptați cu succes la schimbarea circumstanțelor. Alternativa este să vă reduceți obiectivul, să economisiți mai mult acum și/sau să planificați să lucrați mai mult timp;
Investiția în acțiuni internaționale oferă beneficiul diversificării riscurilor economice și geopolitice ale investițiilor interne;
Pentru a obține cel mai mare beneficiu al diversificării, expunerea la acțiuni internaționale ar trebui să fie fără hedge. Motivul este că, deși acoperirea riscului valutar reduce volatilitatea portofoliului de acțiuni, crește corelația randamentelor acțiunilor internaționale cu acțiunile americane;
Faptul că piețele emergente sunt riscante nu ar trebui să împiedice investitorii să aloce o parte din portofoliul lor acestora, deoarece uneori putem adăuga active riscante și, de fapt, putem reduce riscul portofoliului general – atunci când corelația randamentelor este scăzută;
Investitorii care trebuie să își crească randamentul așteptat pentru a-și atinge obiectivele financiare pot utiliza o alocare către piețele emergente pentru a-și îndeplini acest obiectiv;
Este important de înțeles că, de obicei, corelația piețelor emergente cu alte clase de active de capital crește în perioadele de turbulențe financiare. Astfel, atunci când corelația scăzută este cea mai necesară, este probabil ca aceasta să crească;
Pentru perioada cuprinsă între 1927 și 2019, corelația anuală a factorului de risc de piață cu factorul de mărime a fost de 0,37, iar corelația sa cu factorul de valoare a fost de 0,10. Iar corelația factorului de mărime cu factorul de valoare a fost de doar 0,10;
Se pot diversifica eficient riscurile de capital prin diversificarea pe cei trei factori de risc independenți, iar fiecare factor de risc are potențialul de a crește randamentele investițiilor. Astfel, investitorii ar trebui să ia în considerare cel puțin o expunere mai mare la acești factori (sau clase de active) decât are portofoliul de piață;
Riscul acțiunilor small cap tinde să apară în perioadele de dificultăți economice, care sunt și perioadele în care acțiunile value tind să aibă o performanță slabă;
Investitorii ar trebui să încline spre acțiuni small cap dacă au nevoie să crească randamentul așteptat al portofoliilor lor pentru a-și atinge obiectivele – dar numai dacă sunt dispuși și capabili să accepte riscul suplimentar al acțiunilor small cap;
Beneficiul diversificării provine din corelația scăzută a factorului de risc de mărime atât cu factorul de risc de piață, cât și cu factorul de risc de valoare;
În perioada de după cel de-al Doilea Război Mondial, în 60% din episoadele în care inflația a fost mare, aurul a avut o performanță inferioară inflației. Acestea fiind spuse, aurul a fost o acoperire bună împotriva inflației pe termen foarte lung;
În ciuda faptului că are o anumită valoare ca refugiu sigur în piețele bear, lipsa valorii aurului ca acoperire împotriva inflației pe orice orizont de timp rezonabil, lipsa valorii sale ca acoperire valutară și faptul că nu a oferit niciun randament real timp de secole, înseamnă că există alternative mult mai bune pe care să le luați în considerare pentru includerea în portofoliul dumneavoastră;
Elaborarea unui plan de investiții nu este o activitate de tipul “stabilește și uită”. Planul trebuie privit ca un document viu. Ori de câte ori se modifică oricare dintre ipotezele de bază ale planului, acesta ar trebui modificat pentru a se adapta la schimbare;
Portofoliul dumneavoastră de investiții necesită, de asemenea, o întreținere regulată pentru a controla cel mai important determinant al riscului său – alocarea activelor portofoliului. Modul de a menține controlul este prin reechilibrare (rebalansare) – procesul continuu de restabilire a unui portofoliu la alocările sale inițiale de active și profil de risc;
Pentru investitorii individuali care recunosc că identificarea alfa este un joc al pierzătorilor, tendințele sunt toate favorabile. Costurile mai mici ajută tot mai mulți investitori să devină pasivi, reducând numărul victimelor care pot fi exploatate și ridicând obstacolele pentru generarea de alfa;
În loc să vă petreceți timpul în căutarea alfa, veți putea să vă dedicați timpul “lucrurilor mari” din viața dumneavoastră – fie că este vorba de timpul petrecut cu cei dragi, credința dumneavoastră, educația, visele dumneavoastră, o cauză nobilă, predarea sau mentoratul altora.

Idei culese din carte de Sorin Scorțan